La inversión en valor está lista para resurgir de sus cenizas
Los tipos han vuelto a niveles más normales, y los siete magníficos están haciendo un enorme gasto de capital
Warren Buffett, el mayor inversor de todos los tiempos, ha anunciado su jubilación. Sus compañeros inversores en valor están conmocionados. Por desgracia, tienen problemas más graves que considerar. Durante años, su estilo de inversión preferido ha estado pasado de moda. Los clientes han perdido la paciencia. En un mundo en el que el índice bursátil estadounidense ha obtenido rendimientos excepcionalmente elevados de forma constante, los fondos de bajo coste que replican pasivamente un índice parecen una apuesta segura. Sin embargo, las perspectivas para los inversores en valor siempre han sido más brillantes cuando el resto del mundo pierde la fe.
A muy largo plazo, comprar acciones con valoraciones relativamente baratas ha dado buenos resultados. Los economistas Eugene Fama y Ken French definen el valor como una baja relación entre el precio de la acción y el valor contable. Según este criterio, las acciones de valor de EE UU han superado a las de crecimiento, que tienen una relación precio-valor contable elevada, en un 2,5% anual desde 1926. El valor también ha obtenido mejores resultados en la mayoría de los demás mercados extranjeros, según el UBS Global Investment Returns Yearbook, elaborado por Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton. Sin embargo, su suerte se agotó en vísperas de la crisis financiera mundial. Entre 2007 y 2020, el crecimiento superó al valor. Este último recuperó algo de terreno en 2020, pero volvió a caer después de que las siete grandes acciones tecnológicas, los siete magníficos, despegaran a finales de 2022.
Es importante señalar que el precio en relación con el valor contable no es la métrica en la que se basan los inversores de valor contemporáneos. El difunto Charlie Munger, socio de Buffett, le enseñó a tener en cuenta la posición competitiva de una empresa, lo que el Oráculo de Omaha denominaba foso (moat en inglés). Si una empresa obtiene de forma constante una rentabilidad del capital superior a la media, los inversores pueden comprar sus acciones con seguridad a un múltiplo superior al del resto del mercado. Además, el valor contable de los activos de una empresa no es una medida fiable de su valor, ya que excluye muchos activos intangibles, como el I+D. Las recompras de acciones y las adquisiciones distorsionan aún más el valor contable.
Pero hay otras rarezas de inversión que hay que tener en cuenta. Las acciones de pequeña capitalización, que históricamente han superado a sus rivales más grandes y son el terreno de caza favorito de los inversores en valor, también han tenido un comportamiento pésimo. Los mercados bursátiles mundiales, tanto los desarrollados como los emergentes, se han visto arrollados por el extraordinario rendimiento de las acciones de EE UU. Entre 2010 y principios de este año, estas obtuvieron una rentabilidad anualizada del 10% después de la inflación, según UBS. En el mismo periodo, el resto de mercados obtuvieron una rentabilidad conjunta del 2,6% anual después de la inflación. Los emergentes obtuvieron solo la mitad de esa cifra. Howard Marks, veterano inversor en valor y copresidente de Oaktree Capital Management, lamenta que “todas las normas se han invertido”.
Tiempos difíciles
Los tiempos difíciles para la inversión en valor se pueden explicar por varios factores. En primer lugar, los tipos de interés ultrabajos tras la crisis financiera aumentaron el atractivo de las acciones de crecimiento, cuyos beneficios están en un futuro lejano. Las acciones de valor, con mayor rendimiento, se vieron relativamente perjudicadas.
Segundo, los inversores en valor se han visto afectados por la rápida expansión de la inversión en índices. Casi el 60 % del mercado bursátil de EE UU está en manos de fondos que replican pasivamente un índice de referencia. Goldman Sachs prevé que, entre 2014 y 2026, las salidas acumuladas de los fondos de inversión de renta variable gestionados activamente en Estados Unidos hacia vehículos pasivos alcanzarán alrededor de 3 billones de dólares. A medida que avanza la indexación, los inversores se deshacen de las acciones de valor y de pequeña capitalización propiedad de los gestores de fondos tradicionales en favor del S&P 500, que está muy ponderado hacia acciones más grandes y caras.
EE UU es el hogar de las empresas más grandes y rentables que el mundo haya conocido jamás. Los enormes rendimientos de los siete magníficos en la última década han deprimido los rendimientos relativos tanto de las acciones de valor como de las de pequeña capitalización. A finales del año pasado, la Bolsa de EE UU se había concentrado más que en cualquier otro momento desde los años 30. Georg von Wyss, gestor de carteras de BWM, con sede en Zúrich, observa que, en el pasado, los periodos de extrema concentración del mercado han ido acompañados de un rendimiento inferior de las acciones de valor. Así ocurrió durante el auge de las Nifty Fifty a principios de los 70 y, de nuevo, durante la burbuja tecnológica de finales de los 90.
Hacia el final de esa locura, las acciones de valor estaban extremadamente baratas en comparación con el mercado en general. Los clientes cerraron sus cuentas con las firmas de inversión que obtenían malos resultados. Varios gestores de valor de renombre fueron despedidos o se jubilaron anticipadamente. Buffett, que no participó en el frenesí del mercado, fue considerado como alguien que había perdido el norte. Pero, cuando el auge se convirtió en crisis y la concentración del mercado disminuyó, como ocurrió en 1975 y 2000, las acciones de valor obtuvieron mejores resultados durante años. ¿Podrían los inversores de valor estar a punto de iniciar otra racha ganadora?
La agitación de los primeros meses del segundo mandato de Donald Trump podría indicar un cambio en este sentido. En la London Value Investor Conference celebrada el miércoles, Richard Oldfield, de Oldfield Partners, afirmó que la nueva Administración, con sus amenazas intermitentes de aranceles y su retórica hostil hacia antiguos aliados, supone un riesgo para la tendencia del “excepcionalismo de EE UU”. Intuyendo la pérdida del apoyo de Washington, Alemania está pidiendo préstamos para invertir en defensa e infraestructuras. Si los flujos de capital hacia EE UU comienzan a invertirse, las Bolsas desarrolladas y emergentes se verán beneficiadas. Los rallies del value se han ido agotando repetidamente en los últimos años, pero, según Oldfield, “esta vez es diferente”.
Otros factores adversos que han afectado a los inversores en valor durante la última década también podrían estar a punto de desaparecer. En los últimos tres años, los tipos han vuelto a niveles más normales. Los siete magníficos están inmersos en una carrera armamentística para invertir en inteligencia artificial. El tiempo dirá si su enorme gasto de capital ofrece un retorno adecuado. Estas acciones de gran capitalización y crecimiento han obtenido resultados inferiores a los del mercado en lo que va de año. Mientras, las acciones de valor y de pequeña capitalización en EE UU y otros países ofrecen oportunidades excepcionales.
El año pasado, David Einhorn, de Greenlight Capital, declaró que el value estaba “muerto”. Otra ponente de la conferencia de Londres, Alissa Corcoran, de Kopernik Global Investors, refuta esta afirmación. Según ella, la inversión en valor es inmortal. A medida que los fondos indexados absorben una mayor cuota del mercado bursátil mundial, los inversores en fundamentales siguen siendo necesarios para desempeñar la función vital de descubrir precios. Lo ideal sería que estos inversores mostraran un enfoque paciente y a largo plazo y no se dejaran influir por el rebaño. Deben ser administradores cuidadosos del capital de sus clientes y, sobre todo, dotados de sentido común. Buffett demostró estas virtudes en un grado poco común. Se le echará de menos. Pero hay legiones de inversores en valor dispuestos a llenar el vacío.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
