La caída de los márgenes de Shein merma el valor de su OPV
La firma china ofrece una desagradable mezcla de gobernanza cuestionable y resultados poco fiables
La salida a Bolsa de Shein siempre ha parecido arriesgada. El grupo de moda rápida con sede en Singapur, y de origen chino, está expuesto a las crecientes tensiones entre China y EE UU y al escrutinio medioambiental. Pero la presidencia de Donald Trump y los malos resultados del primer semestre plantean problemas más acuciantes. Para alcanzar su valoración privada más reciente, de 66.000 millones de dólares, afronta la difícil tarea de convencer a los inversores de que sus problemas son temporales.
El grupo fundado por Chris Xu, y cuya cara pública es el presidente ejecutivo, Donald Tang, mantiene su plan de hacer una OPV en Londres. En las últimas semanas, Tang ha mantenido reuniones con inversores, según una fuente cercana. La empresa, según Bloomberg, ha añadido a la lista de bancos colocadores a UBS y Barclays, que se unen a Goldman Sachs, JP Morgan y Morgan Stanley.
Tang y sus banqueros tienen una ardua tarea entre manos. Valorar Shein es complicado, en parte por la variedad de posibles cotizadas comparables. Según Visible Alpha, muchos grandes grupos de ropa, entre ellos Associated British Foods, dueño de Primark, y Gap, cotizan a unas 10 veces los beneficios previstos para 2026. Inditex vale 22 veces el beneficio neto de consenso para dentro de dos años. Esa cifra está más o menos a medio camino entre los online Zalando y Amazon. Por último, los analistas de JP Morgan usaban hasta hace poco un múltiplo de 15 veces los beneficios previstos para 2027 para valorar Temu, rival de Shein que forma parte de la china PDD.
Tampoco es fácil prever sus beneficios, especialmente ahora que el negocio de Shein parece estar fallando. The Information contó el mes pasado, citando a dos fuentes cercanas, que el crecimiento interanual de las ventas durante el primer semestre se redujo al 23%. Eso es casi la mitad del 40% de 2023. Y el margen neto desapareció. Los beneficios del primer semestre cayeron un 70%, hasta los 400 millones de dólares, sobre unos ingresos de 18.000 millones. La consecuencia es que solo el 2% de los ingresos llegó a la cuenta de resultados, frente al 8% del año pasado. Tang ya se ha apresurado a tranquilizar a los apoyos de Shein asegurándoles que el descenso de los beneficios ha sido un bache. En una carta a los inversores enviada hace unos días, afirmaba, según una fuente cercana, que el margen neto había vuelto a crecer en el último trimestre hasta el 8%.
La cuestión es si los posibles inversores de la OPV considerarán el reciente tambaleo del margen como algo temporal o como una señal de problemas duraderos. Supone una gran diferencia para la valoración. Desde una perspectiva optimista, los ingresos podrían seguir creciendo a un ritmo del 23% anual desde los 32.000 millones del año pasado, lo que supondría unas ventas en 2026 de unos 60.000 millones. Usando el optimista margen neto del 8% y aplicando el múltiplo de 18,5 de los beneficios de Zalando dentro de dos años, el valor implícito de las acciones sería de unos jugosos 89.000 millones.
Pero si la rentabilidad vuelve a reducirse, la valoración se desploma. Un margen del 2% implica un precio de 22.000 millones, por ejemplo. Si dividimos la diferencia y usamos, digamos, un margen del 4%, la valoración sería de 44.000 millones, lo que sigue siendo un tercio menos que el nivel al que recaudó dinero en una ronda privada en 2023.
Pesimismo
Los inversores tienen razones para ser pesimistas. Los legisladores de mercados clave como Europa y EE UU están intensificando su escrutinio del minorista y estudiando introducir nuevas y duras normas que podrían complicar aún más la vida a Tang y Shein. A mediados de septiembre, Joe Biden instó al Congreso a actuar contra el “abuso” de la llamada exención de minimis, que permite importar sin aranceles productos con un valor al por menor igual o inferior a 800 dólares. La Casa Blanca señaló que el número de envíos que se acogen a esta exención cada año ha aumentado de 140 millones a más de 1.000 millones en la última década. Un informe del Congreso de 2023 concluyó que Shein y Temu son responsables conjuntamente de más del 30% de los que entran a EE UU al amparo de la disposición de minimis.
El fin del acceso libre de aranceles a EE UU obligaría a Shein a subir los precios, lo cual mermaría su competitividad, o a invertir más en reorganizar sus cadenas de suministro, lo que añadiría costes adicionales. Las cosas podrían empeorar aún más bajo la Administración Trump, un conocido halcón con China, que ha planteado la idea de imponer gravámenes adicionales a los productos procedentes de la República Popular. Mientras, la Comisión Europea está valorando aplicar aranceles adicionales a los productos baratos enviados desde China, informó el Financial Times en julio.
La gobernanza es otro problema para la OPV. Shein aún no ha dado a conocer un consejo convencional con consejeros independientes, y su fundador Xu mantiene un perfil inusualmente bajo. La falta de transparencia no ayuda a mejorar la controvertida imagen de la empresa. En junio, un grupo de derechos humanos de Reino Unido lanzó una campaña para detener la salida a Bolsa, alegando preocupaciones sobre las prácticas laborales. Shein declaró que no toleraba el trabajo forzado y que se comprometía a respetar los derechos humanos. Por su parte, los inversores concienciados con el medio ambiente tendrán sus propias dudas, como la sostenibilidad de enviar camisetas desechables de 5 dólares al otro lado del mundo.
Por último, la Comisión Reguladora del Mercado de Valores de China (CSRC) es otro problema potencial. El organismo de control ya había manifestado que no recomendaría una OPV en Estados Unidos. No está claro qué piensa la CSRC del plan de hacerlo en Londres.
Todos estos problemas podrían ser soportables si Shein siguiera creciendo al 40% y convirtiendo esas ventas en beneficios con un margen constante. Los inversores tienen la costumbre de taparse la nariz y comprar en esas circunstancias, antes que arriesgarse a perder una oportunidad prometedora. Ahora mismo, sin embargo, Tang y Shein ofrecen una desagradable mezcla de gobernanza cuestionable y resultados financieros poco fiables. Eso significa que la única posibilidad de que Tang salga a Bolsa será imitar la actitud de la empresa con su ropa: aplicar un precio de derribo.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
