¿Tienen riesgo los índices?
El auge de la gestión pasiva podría haber alimentado dinámicas peligrosas
Las subidas de junio han culminado un primer semestre muy positivo para la renta variable. La Bolsa mundial cierra estos seis meses con ganancias del 13%, llegando hasta el 15% en euros gracias a la revalorización del dólar. Este ascenso ha llevado a la Bolsa a máximos históricos en un entorno de volatilidad contenida. Sin embargo, estos resultados esconden una dispersión bastante espectacular que se ha ido acelerando en los últimos meses.
Los dos primeros trimestres han sido muy diferentes: en el primero, la subida de la Bolsa fue bastante amplia, tanto por regiones como por sectores. Por ejemplo, las subidas fueron parecidas en Europa, Estados Unidos o Japón y en la mayoría de los sectores encontrábamos ganadores y perdedores. Por el contrario, en el segundo hemos visto cómo algunas regiones se han descolgado de la buena marcha general y ha destacado, casi en solitario, EE UU. Por si esto fuera poco, dentro de Wall Street solo un puñado de compañías empujan a los índices hacia máximos históricos semana tras semana. En el S&P 500, las siete magníficas subieron alrededor del 20% durante el segundo trimestre, mientras que las 493 compañías restantes sufrieron una caída media del 1%. Es decir, si el índice S&P 500 creció un 4% en este período, en realidad, podemos deducir que este resultado está respaldado en su totalidad por el comportamiento de Las siete, dejándonos una subida del mercado muy estrecha y peligrosa.
El peso de las cinco principales compañías en el S&P 500 ha alcanzado un nuevo récord del 29%, el porcentaje más alto registrado en los últimos 60 años. Solo Nvidia contribuye al 31% del aumento de la capitalización bursátil del índice este año y, si tenemos en cuenta las cinco compañías más grandes, la contribución ha sido del 63%. Unos números asombrosos que han hecho que sea casi imposible seguirle el ritmo. Dejando a un lado el debate sobre si las expectativas de crecimiento de estas empresas y su valoración están suficientemente justificadas, la excesiva concentración de los índices en pocas compañías supone un reto para la industria de gestión de activos, cuyo objetivo es ofrecer rentabilidades atractivas proporcionando también una adecuada diversificación y gestión del riesgo.
Históricamente, los índices han sido herramientas esenciales para medir el desempeño de los gestores activos, proporcionando una referencia clara sobre si una gestión está generando una rentabilidad diferencial o “alfa”. Sin embargo, ¿son siempre los índices una referencia representativa del comportamiento de las compañías cotizadas en su conjunto? La respuesta no es sencilla. Lo que sí parece claro es que los índices no gestionan activamente el riesgo al no corregir sobrevaloraciones, lo que puede distorsionar la comparación con los gestores activos. El riesgo del S&P 500 cambia con el tiempo, reflejando la predominancia de diferentes sectores. Hoy, la tecnología y los semiconductores dominan. En 2006 eran los bancos y en el 2000, las tecnológicas que nunca llegaron a ser rentables. Por tanto, podríamos inferir que no debemos tomar al índice como una referencia donde el riesgo es cero. Entender esta limitación es crucial. En periodos de alta concentración, la gestión activa puede parecer menos atractiva, pero esto no significa que su papel en una cartera deje de ser válido.
El contexto económico, caracterizado por una mayor inflación, políticas monetarias restrictivas y una tendencia hacia la desglobalización, puede tentar a los inversores a tener mucho más peso en los índices con el objetivo de asumir menos riesgo.
La gestión pasiva gana fuerza a un ritmo imparable, con flujos significativos de dinero en el año dirigidos hacia ETF y otros instrumentos pasivos. Encontramos también un flujo creciente hacia ETF de gestión activa, aunque en estos instrumentos el rango para ser activo es muy limitado, lo que implica carteras muy similares a los propios índices. Incluso en la propia gestión activa encontramos cada vez con más frecuencia fondos con límites de diferenciación respecto al índice muy acotados. Este fenómeno ha apoyado la concentración y aumenta el riesgo. Una nota reciente de Goldman Sachs destaca que la gestión pasiva ha atraído 430.000 millones de dólares este primer semestre, mientras que la gestión activa ha perdido 200.000. En la práctica, esto supone que sale dinero de gestores obligados a deshacerse de compañías que consideran atractivas y entra dinero en instrumentos insensibles a las valoraciones o a los fundamentales.
Consideramos que la gestión pasiva tiene toda la lógica del mundo, fomenta la inversión a largo plazo y es una herramienta muy útil para la construcción de carteras. Sin embargo, su auge podría haber alimentado dinámicas peligrosas que precisamente van en detrimento de una de sus principales virtudes: invertir en Bolsa de una forma diversificada.
El enfoque actual pasa por tratar de identificar oportunidades en otros lugares. Por ejemplo, en EE UU complementar la posición con el S&P 500 Equalweight, que equipondera las 500 compañías del índice. También encontramos oportunidades en pequeñas y medianas compañías. Sectorialmente, implementamos ideas concretas en el universo de infraestructuras, eléctricas e industriales, donde nos parece muy interesante la descarbonización y electrificación de la economía. En general, segmentos a los que el mercado no está prestando demasiada atención, a pesar de la buena evolución de sus negocios, y que se han quedado rezagados en 2024. Por tanto, aunque los índices nos ofrezcan una referencia útil, no están exentos de riesgo y nos parece prudente evitar el riesgo de concentración. Construir carteras robustas y diversificadas sigue siendo la mejor estrategia para aspirar a conseguir buenas rentabilidades a largo plazo y hacer frente a cualquier entorno de mercado.
Manuel Rodríguez Torrecillas es selector de fondos en Abante.
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