_
_
_
_
_
Escrito en el agua
Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

Por qué una deuda que supera al PIB sigue siendo demasiada deuda

La hipoteca de 35.000 millones que abonará España este año tenderá a subir y se intensificará la extracción de recursos desde la inversión productiva

Letras del tesoro
Colas en el Banco de España para comprar Letras del Tesoro.JUAN BARBOSA

El Gobierno ha celebrado profusamente que la deuda pública haya descendido hasta el 107,7% del PIB en 2023, y que lo haya hecho con políticas expansivas del gasto, con ayudas masivas para enjugar los efectos de la pandemia y la guerra y enterrando la austeridad que tanto desdeña. Pero 1,57 billones de euros siguen siendo una cantidad descomunal de deuda, con un coste de más de 35.000 millones de euros este año que no podrán destinarse a otros menesteres más productivos, que desviarán ahorro privado a honrar las obligaciones del Tesoro, y que empujarán al alza el coste de financiación de la actividad productiva.

La verdad es que haber reducido tanto la deuda en términos relativos tiene menos mérito del que parece, pues el Gobierno ha contado con la inestimable contribución de una inflación desbordada, su mejor socio económico y presupuestario, además de partir de una referencia del pasivo en una cota circunstancial del 125% del PIB a la que la había llevado el batacazo económico de la pandemia. Pero el Gobierno ha puesto su parte en el asunto, aunque estos detalles no los ha celebrado con la misma profusión: ha subido con fuerza los impuestos (la recaudación ha pasado de 180.000 millones de euros en 2020 completo a 253.000 millones en enero-noviembre de 2023, un 40,5% más), y no ha aliviado ni siquiera el recargo natural de la inflación los dos últimos años.

La Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF) recuerda en su último análisis que el recorte de la deuda es de 17,6 puntos desde máximos (del 125,3% de principios de 2021 al 107,7% de cierre de 2023), y que el incremento desde 2019 es de 9,5 puntos de PIB. De ese incremento aún no absorbido, advierte que el déficit fiscal ha aportado 28,1 puntos de deuda, mientras que el avance nominal de la producción la ha reducido en 18,7 puntos (14,9 por el deflactor y 3,8 por el aumento real del PIB).

Pero la deuda soberana sigue siendo una hipoteca muy elevada, absorbe demasiados recursos y no está financiando ninguna palanca del crecimiento. Su avance hasta alcanzar los 1,57 billones de euros (este año la emisión neta del Tesoro se calcula en 55.000 millones) está cubriendo un importante déficit primario, en buena parte generado por el desajuste entre ingresos por cotizaciones y gasto en pensiones.

Una hipoteca que debe crecer porque la refinanciación de bonos más baratos que los de nueva emisión ha concluido por la intensa subida de tipos, y porque está por ver qué proporción de la subida del precio del dinero será neutralizada con nuevas bajadas, que cada vez se retrasan más en el calendario (se habla ahora de junio) y cuya intensidad estimada se desconoce. El salto en el coste de las emisiones ha sido muy severo (de tipos medios negativos en 2021 a un 3,44% de media en 2023), y se ha colocado en niveles desconocidos desde 2011; el coste medio de la cartera viva de títulos del Tesoro superaba ya el 2% (2,09%) en 2023.

En euros constantes y sonantes, el gasto por intereses superará este año con creces los 35.000 millones de euros, muy cerca del 2,5% del PIB. ¿Mucho o poco? En términos presupuestarios es una de las partidas capitales, que de liberarse podía incrementar en un 50% el gasto en educación, o más que duplicar la inversión pública, ahora socorrida por la Unión Europea, dos destinos mucho más productivos que la amalgama de pequeños déficits que engordan el déficit público.

Nadie duda de que no habrá dificultades para refinanciar el pasivo existente y financiar su crecimiento, aunque ello suponga pedirle al mercado este año 260.000 millones de euros. Un mercado financiero globalizado, de ingente cantidad de liquidez, y la protección que el BCE ejerce sobre sus estados socios garantizan sin sobresaltos la captura de los recursos este año y los venideros, pues el calendario de vencimientos carece de estrés, pese a que el BCE deberá soltar los 400.000 millones de euros en bonos españoles que tiene en sus bodegas.

La integración en la moneda europea y la implicación de la autoridad monetaria de Fráncfort, que practica más política fiscal que monetaria, han cambiado en parte el paradigma del endeudamiento soberano, aunque nunca debe descartarse un episodio de desconfianza por parte de los financiadores. Pero el umbral del riesgo que antaño se establecía cuando el pasivo sobrepasaba el 90% del PIB se ha desplazado hacia arriba y ha diluido las primas de riesgo. Los expertos prefieren mirar ahora para la factura sobre PIB a pagar cada año, aunque tal referencia es engañosa por la anestesia proporcionada por muchos años de tipos planos.

Una factura que hoy supone el 2,5% del PIB puede duplicarse en unos pocos años si los tipos no bajan y elevan el coste de la cartera viva y se persiste en el vicio de vivir con déficits fiscales crónicos. La propia AIReF lo advierte en su último informe como consecuencia muy probable si no se acomete un ajuste del déficit intenso en los próximos años: la deuda podría llegar a cerca del 114% del PIB y la factura de intereses, al 4,6%.

Y el riesgo de crowding out sigue ahí, en mayor o menor proporción, como 2023 reveló de forma explícita con la compra masiva de letras por los particulares, aunque la alternativa en vez de inversión productiva fuese un triste depósito.

El efecto expulsión de la inversión productiva privada hacia la rentabilidad cómoda, aunque limitada, de la deuda pública se activa a tipos de interés relativamente bajos. Lo hace por la búsqueda de seguridad, practicada por la banca en busca de un colchón de activos libres de riesgo que funcione como estabilizador de su cuenta de resultados; y lo hace el ahorro privado, pese a que la rentabilidad del capital en la inmensa mayoría de los negocios es superior a su coste de financiación.

José Antonio Vega es periodista

Sigue toda la información de Cinco Días en Facebook, X y Linkedin, o en nuestra newsletter Agenda de Cinco Días

Newsletters

Inscríbete para recibir la información económica exclusiva y las noticias financieras más relevantes para ti
¡Apúntate!

Para seguir leyendo este artículo de Cinco Días necesitas una suscripción Premium de EL PAÍS

_
Normas
Tu comentario se publicará con nombre y apellido
Normas
Rellena tu nombre y apellido para comentarcompletar datos

Más información

Archivado En

_
_