El retardado efecto paralizante de la inflación sobre la demanda
El fin de la bolsa de ahorro acumulado, la subida de las hipotecas, el efecto pobreza del IPC sobre los activos financieros y la pérdida de renta disponible lastran la actividad
La economía española ha mantenido en marcha los motores del crecimiento por tiempo más prolongado que las del entorno, pese a que haberlo hecho a revoluciones más bajas le ha impedido alcanzar aún los niveles de riqueza consolidados antes de la pandemia. Pero en los últimos meses empiezan a aparecer señales de agotamiento, en paralelo a la llegada, siempre retardada, del daño de la inflación y los elevados tipos de interés que la acompañan. Y todo ello sin perder de vista el estancamiento de la primera economía de la zona euro, la alemana, que había contribuido hasta ahora al tirón de las exportaciones españolas hasta el punto de aportar más al avance del PIB que la demanda interna.
En 2022 y los primeros meses de este año se ha producido el vaciamiento de la bolsa de ahorro de 2020 y 2021; se ha registrado un fuerte ajuste de la renta disponible regular por la presión de los precios, muy superior al avance del empleo y los salarios; persiste una presión inflacionista que ha operado una pérdida severa de valor de los activos financieros, sin repunte alguno de la remuneración de los depósitos; los hogares han encajado una elevación imparable de las facturas hipotecarias, no del todo concluida; y empieza a hacer mella la inminente retirada de estímulos gubernamentales inyectados en el último año.
Pronosticar con este escenario qué hará la economía hasta fin de este año y durante el siguiente es un ejercicio arriesgado, pero llama la atención que las últimas revisiones del crecimiento son alcistas, y las de la inflación, bajistas. Una tendencia poco coherente con la visión esbozada por los responsables monetarios, que auguran un periodo bastante prolongado de tipos de interés elevados, cuando hayan alcanzado la cima que aún no han hollado. Una tendencia que, de ratificarse, presionará de forma notable sobre la demanda de consumo e inversión en los próximos trimestres.
España tuvo un colapso más intenso de su actividad durante la pandemia de Covid por la naturaleza de su modelo productivo, muy intensivo en actividades de servicios y un peso determinante en la actividad turística, que estuvo paralizada trimestres enteros por las restricciones a la movilidad. La recuperación de la demanda, tanto la interna como la externa, fue más retrasada, y facilitó la acumulación de bolsas de ahorro también más voluminosas que en otras economías.
Una vez abiertas las puertas de la economía, el consumo de la renta acumulada ha sido más perdurable también, y ha mantenido el avance del PIB por un periodo más prolongado, mientras que la demanda había empezado a frenar ya en varios países por la erosión a la que los precios sometían a las rentas. La contribución de las ayudas y subvenciones para paliar los efectos de la inflación y la guerra de Ucrania han sido incluso más modestas en España que en los países del entorno; pero el uso de las reservas financieras de los hogares, junto con un crecimiento del empleo generoso, aunque de productividad declinante, ha mantenido el pulso de la demanda.
En 2022 la tasa de ahorro de las familias llegó al 7,2% de la renta bruta disponible, aún ligeramente superior a la media cíclica del 6,7% entre 2015 y 2019; pero fue la mitad de la alcanzada en 2020 y 2021 por las restricciones de la peste de este siglo. Además del agotamiento de la bolsa de reservas, la riqueza financiera de los hogares experimentó una contracción notable en los dos últimos años: si en diciembre de 2021 los activos financieros netos llegaban al 169% del PIB, un año después, al comenzar este año, habían descendido hasta el 147,6% del PIB, un desplome en parte ficticio por un avance nominal muy generoso del PIB.
De esos activos financieros, los hogares acumulaban casi un billón de euros en depósitos, que junto con el resto de activos financieros (seguros, pensiones, participaciones en el capital de sociedades, etc.) habían arrastrado un efecto pobreza soterrado muy importante por la acumulación de inflación. Hay que recordar que la inflación es un fenómeno acumulativo, y que en los 24 últimos meses, junto el tiempo que hace que empezó a despegar con fuerza, supera el 12%, y que por más que la tasa general se haya moderado en los últimos meses, ha hecho metástasis en la subyacente, el verdadero núcleo duro de los precios, que sigue muy por encima del 6%.
La consecuencia de todo ello, a lo que contribuye también un avance de los salarios muy modesto en comparación con el tirón de los precios (la pérdida de poder de compra en los 24 meses inflacionistas es de más de 8 puntos), es un debilitamiento de la demanda que ya ha llegado a la actividad y que se refleja en los datos de la Contabilidad Nacional. El consumo privado cayó un 1,4% intertrimestral entre enero y marzo, el doble que un trimestre antes; y en tasa interanual avanzó un 1,5%, la mitad que en el último trimestre de 2022 y una tercera parte que en el tercero de ese mismo año. Los registros de actividad del comercio minorista revelan también ya un agotamiento de las reservas y la erosión inevitable de la inflación.
La inversión, aunque en menor escala, ha experimentado un comportamiento también más parco, y únicamente mantiene un vigor notable en los bienes residenciales, a los que se habían desviado los recursos acumulados de las familias para esquivar la mordida de la inflación.
Lógicamente el veneno de los tipos de interés elevados, que tarda no menos de 18 meses en surtir efectos para meter en cintura la inflación, ha llegado a la inversión, ha encarecido las facturas del crédito hipotecario y de consumo, y ya los últimos registros del Banco de España revelan descenso del crédito a hogares y empresas. El coste de las nuevas operaciones se acerca al 5% tanto para empresas (4,58%) como para hogares (4,73%). La contrapartida para el ahorro es una triste remuneración media del 0,26%.
La anestesia contra el dolor de los precios administrada con los recursos extraordinarios que el propio fenómeno inflacionista proporcionaba al Gobierno ha funcionado hasta ahora y ha parado el primer golpe. Pero ni es manera de luchar contra la inflación porque la retroalimenta en buena parte, ni será suficiente en el largo plazo si la restricción monetaria no la vence. El efecto corrosivo de la inflación sobre el crecimiento se intensificará en los próximos trimestres, y no cederá hasta que los tipos de interés consoliden una curva descendente.
José Antonio Vega es periodista
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