Momento, secuencia y magnitud de los cambios configuran 2025
La concentración en renta variable estadounidense se reducirá
Esperamos que en 2025 continúe el impulso de la economía estadounidense, con un crecimiento saludable de su PIB real gracias a la fortaleza de la inversión, aunque el consumo se desacelere -el Fondo Monetario Internacional ha elevado su previsión al 2,7%-. El aumento de aranceles a importaciones de otros países y restricción de la inmigración pueden compensarse con unas condiciones financieras favorables, recorte de impuestos y rápida desregulación. Ahora bien la introducción de 25% de aranceles a las importaciones canadienses y mexicanas puede ser inflacionario, con riesgo de intercambio de represalias comerciales. Además, expulsar inmigrantes puede generar inflación adicional. De manera que el mayor riesgo es un aumento de tipos de interés de la Reserva Federal, a lo que mercado da 30 % de posibilidades. De momento los datos de alquiler sugieren que la inflación de la vivienda puede desacelerarse y esperamos que la Reserva Federal deje su tipo de interés sin cambios en 4,375% y su presidente Powell sugiera que puede ser paciente antes de recortarlo de nuevo.
Mientras en la Euro Zona el sentimiento está deprimido, con incertidumbre geopolítica alta, las valoraciones no son baratas en términos absolutos y el crecimiento de beneficios por acción puede ser inferior a otras regiones. En este estado de cosas esperamos que la inflación general y subyacente converja hacia el objetivo del BCE, siendo probable un nuevo recorte de tipos del 0,25% este Enero e incluso llegar a bajar hasta 1,75 % este año. De manera que el crecimiento del PIB puede repuntar ligeramente en 2025 -la estimación preliminar de S&P Global del índice compuesto de gerentes de compras para la euro zona ha subido a 50,2 en enero, por encima de la marca que separa crecimiento de contracción-. Ahora bien, la incertidumbre comercial puede pesar en las exportaciones de bienes y confianza de los consumidores y empresas, siendo la respuesta de la UE clave. De todas formas, España puede superar al resto de grandes economías de la euro zona y en conjunto el sur de Europa ser más resistente a shocks externos que los países del norte.
En cuanto a China, hay incertidumbre sobre el alcance e impacto de los aranceles estadounidenses. Unas medidas adicionales y un renminbi más débil pueden compensar en parte el efecto negativo, aunque un arancel adicional del 60% puede hacer los costes demasiado grandes. De momento Trump 2.0 ha tenido un tono más suave de lo esperado, aunque el aumento de aranceles puede retrasarse más que cancelarse. Mientras el PMI manufacturero de China se ha situado en 49,1 en enero. Su Gobierno puede fijar un objetivo de crecimiento de 4,5% a 5% para 2025, lo que requiere mayor esfuerzo de política fiscal, inmobiliaria y monetaria, consumo e inversión pública y menor lastre del sector de la vivienda. Sin embargo, si sus autoridades relajan la política monetaria agresivamente pueden acentuarse los temores de “japonización” en su mercado de bonos. En todo caso las políticas comerciales de Trump pueden provocar grandes oscilaciones en las valoraciones.
La concentración en renta variable estadounidense se reducirá
Esperamos que el comportamiento de la renta variable estadounidense sea superior a otras regiones en 2025. De momento se espera fuerte crecimiento interanual de los beneficios en EE. UU. del cuarto trimestre de 2024. A pesar de la maraña de pronunciamientos y órdenes ejecutivas de Trump, sus sectores industrial y financiero se han comportado bien. El caso es que en 2024 la expansión de múltiplos de valoración se ha concentrado en unas pocas acciones y la prima de riesgo -rentabilidad de la renta variable menos rentabilidad a vencimiento del bono a diez años-, ha situado en negativo. Puede tener que normalizarse por caída de los precios de las acciones, aumento de beneficios o bajada de la rentabilidad de la deuda.
De todos modos, esta concentración se reducirá, favorecida por la desregulación y el aumento de fusiones y adquisiciones tras años de baja actividad -uno de nuestros temas para 2025-. Monte dei Paschi ha lanzado oferta de compra por Mediobanca, el grupo francés Bureau Veritas y la suiza SGS debaten una posible fusión, Commerzbank tiene intención de adquirir Unicredit y Honda y Nissan tienen conversaciones de fusión en Japón. Así que nos gustan determinadas compañías que pueden ser objeto fusiones y adquisiciones en todos los sectores.
En todo caso, hay que ser selectivos. De ahí la importancia de la gestión activa para seleccionar compañías y sectores. Tenemos preferencia por empresas con abundante flujo libre de caja. También tenemos en cuenta que la desregulación y valoraciones en los mercados públicos pueden reactivar las inversiones de capital privado.
Opcionalidad respecto a acciones de Europa
Además, mantenemos opcionalidad respecto a acciones de Europa, dado que pueden darse resultados inesperados, incluso sorpresas positivas. Es el caso si se materializa una paz en Ucrania. También si se genera mayor estabilidad política en la euro zona, siendo un posible catalizador las elecciones alemanas de febrero de 2025. Alemania lucha por crecer y el jefe del banco central alemán ya ha instado a Berlín a suavizar las limitaciones de deuda pública para aumentar la inversión.
Deuda empresarial europea
En renta fija preferimos deuda empresarial de calidad en Europa. Aunque los diferenciales de rentabilidad a vencimiento estén ajustados históricamente, no prevemos una recesión y esta deuda debe permanecer estable.
Pero en EE. UU. el diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda soberana a diez años respecto a vencimientos a corto plazo es limitado y estamos neutrales en bonos del Tesoro de EE. UU., aunque con la opción de que la administración Trump sea menos inflacionista y más prudente fiscalmente de lo previsto. De momento los mensajes contradictorios de Trump sobre aranceles y política comercial han hecho que dólar ceda frente a otras monedas. En condiciones normales el dólar puede llegar a cambiarse a 1,04 EUR, con paridad en algún momento.
Una sorpresa negativa puede producirse si la disciplina fiscal en EE. UU. se reduce o estalla una guerra comercial internacional. En tal escenario, tanto el oro -no genera ingresos pero diversifica- como el franco suizo pueden servir de refugio “seguro”.
Luis Sánchez de Lamadrid, managing director, Pictet Wealth Management en España