El gran dilema de Kevin Warsh, el ‘halcón’ que tiene en el punto de mira las compras de deuda de la Fed
El candidato a la Reserva Federal es un férreo defensor de reducir el balance del banco central, aunque Powell ya ha tenido que sofocar dos incendios cuando ha intentado hacerlo
La llegada de Kevin Warsh a la presidencia de la Reserva Federal, que deberá contar aún con la aprobación del Senado estadounidense, apunta a cambios en la política y el estilo de comunicación del banco central más poderoso del mundo. Economistas e inversores escudriñan en los últimos días las ideas y declaraciones, recientes y lejanas en el tiempo, de quien ya fue gobernador de la Reserva Federal entre 2006 y 2011. Y de ese análisis se desprende que la visión de Warsh para la Fed sería menos convencional: la de un banco central favorable a las bajadas de tipos, gracias al impacto en la economía de la inteligencia artificial, con una política y una comunicación menos previsibles y, sobre todo, con un balance de menor tamaño.
Este punto, el volumen de activos acumulado por la Reserva Federal a golpe de compras de deuda, ha sido de hecho el gran caballo de batalla de Warsh en los últimos años, hasta el punto de llevarle a la dimisión en 2011 como gobernador. Ben Bernanke se extralimitó en sus funciones, según el ahora candidato, con la política sostenida del denominado quantitative easing (QE), receta contra la Gran Crisis Financiera también compartida por el BCE y el Banco de Inglaterra, y que llevó al balance del banco central estadounidense a dispararse hasta los nueve billones de dólares, máximo alcanzado en 2022. En 2008, apenas llegaba al billón de dólares.
En opinión de Warsh, estas operaciones convirtieron a la Reserva Federal en un actor fundamental en los mercados financieros —cuando debería tener un papel secundario—, crearon una mala asignación del capital al redirigirlo desde la economía real hacia los activos financieros y también fueron el sostén del Gobierno para asegurarse una financiación barata con la que incurrir en un déficit mayor.
Los tiempos han cambiado y las compras de deuda ya no son herramienta recurrente de la política monetaria: las rebajas de tipos de interés ya hacen asequible el coste de financiación y el balance de la Reserva Federal ha menguado hasta los 6,6 billones de dólares. Para Raphael Olszyna-Marzys, economista internacional en J. Safra Sarasin Sustainable AM, Warsh se equivocó en algunas de sus predicciones sobre el QE. “Advirtió de una hiperinflación (que no se materializó), sostuvo que el QE facilitó grandes déficits fiscales (cuando en la práctica ese periodo estuvo marcado por un ajuste fiscal y un desapalancamiento del sector privado) y argumentó que distorsionaba la formación de precios (una crítica probablemente más válida)”, explica.
El recorte de este balance será previsiblemente una de las aspiraciones de Warsh, aunque plagada de dificultades y, de hecho, ya ha causado turbulencias financieras. Por un lado, la medida más drástica para reducir balance sería la venta de los bonos en cartera, sin esperar como hasta ahora a que llegue su vencimiento sin más. Esto implica un previsible aumento del interés de los bonos del Tesoro a plazos más largos —encareciendo así el coste de financiación, ya que gran parte de los bonos en el balance son a largo plazo—. De hecho, ese aumento en el coste de financiación, con rendimientos de los bonos más elevados, daría margen a Warsh para decidir más rebajas de tipos de interés, aunque a riesgo de provocar también inestabilidad financiera y encarecimiento del crédito. Por otro lado, encoger el balance —solo renunciando a la reinversión de los bonos de deuda— ya supone una reducción de las reservas de la Fed, una cuestión que recientemente se ha revelado de vital importancia y que muestra las limitaciones reales de tomar esa decisión.
El legado de Powell
Powell decidió el pasado diciembre poner fin a la reducción de balance ante las tensiones de liquidez en el mercado interbancario, y retomó la compra mensual de 40.000 millones de dólares en letras del Tesoro por parte de la Fed. La reducción del balance había causado el retroceso de las reservas del banco central (que pasaron, en palabras de Powell, de ser “abundantes” a solo “suficientes”), el dinero con el que el banco central puede garantizar las necesidades de efectivo a muy corto plazo de las entidades financieras. Los bancos pueden acudir al mercado interbancario para prestarse dinero entre sí pero, si hay más demanda que oferta, el banco central es el garante último de la liquidez del sistema. El año pasado surgieron picos de tensión de liquidez que la Fed quiso atajar, no sin insistir en que el regreso a la compra mensual de deuda no suponía una medida de apoyo a la economía sino de ingeniería financiera en respaldo de la liquidez bancaria, y focalizada en adquirir letras y no bonos de largo plazo.
A este mismo dilema se enfrentará Warsh, cuyo rechazo a engordar el balance no supondrá, según los analistas, que deshaga las últimas medidas de Powell. Susan Hill, jefa del Grupo de Liquidez Pública en Federated Hermes, señala que sería un cambio considerable con respecto a un régimen que la Fed ha seguido cuidadosamente durante muchos años. En la memoria de la institución permanece septiembre de 2019, cuando los tipos interbancarios a un día se dispararon desde niveles de alrededor del 2% a picos de entre el 8% y el 10%. Aquello demostró que la retirada de la liquidez no era tarea sencilla y la Fed decidió entonces detener la reducción de balance, que no retomó hasta junio de 2022.
“Creo que es factible pasar a un balance más reducido con el tiempo, pero probablemente se necesitarían varios años y un plan bien elaborado para lograrlo sin causar una perturbación significativa en el mercado. Dado el delicado equilibrio que mantiene actualmente la Fed con las reservas bancarias en medio de las evidentes presiones de financiación, podría decirse que no es el mejor momento para emprender un cambio drástico a corto plazo en su enfoque”, explica Susan Hill por correo electrónico a Cinco Días. Y apunta además a que revertir lo decidido en diciembre podría encontrarse el rechazo del resto de gobernadores de la Fed.
Goldman Sachs no espera tampoco una reducción importante del tamaño del balance de la Fed, “sin embargo, sí es posible una reducción más limitada si los cambios normativos reducen la demanda de reservas de los bancos en la Fed”. Después de todo, la regulación bancaria es otro de los ámbitos de actuación de la Fed y Warsh podría impulsar cambios en los requisitos regulatorios de liquidez de la banca, de manera que las entidades podrían rebajar en consecuencia su demanda de reservas a la Fed, lo que permitiría mantener un balance de tamaño más reducido. “Para continuar reduciendo el balance, la Fed tendría que relajar los requerimientos mínimos de la liquidez exigidos a los bancos, lo que significaría un aumento marginal del riesgo del sistema bancario”, advierte Felipe Villarroel, socio y gestor de carteras en TwentyFour AM (del grupo Vontobel).
Citi reconoce que para Warsh sería difícil retomar la reducción del balance vista la volatilidad del mercado de repos del pasado año. Sí cree que podría optar por rebajar la compra de letras de los 40.000 a los 10.000 millones de dólares al mes aunque, para lograr mayor impacto económico, también podría favorecen la rotación del balance, con menos bonos a largo plazo en favor de activos a más corto con lo que así rebajar la vida media de la deuda en cartera. Aunque esta decisión “podría crear el riesgo de aumento de rentabilidades en los bonos”, apunta Citi.
Scott Bessent, el secretario del Tesoro de EE UU, también es partidario de una Fed con un balance más reducido y recientemente la Casa Blanca ha adoptado una decisión reveladora sobre cuál puede ser el reparto de papeles entre Tesoro y Reserva Federal sobre las compras de deuda. A principios de año, Donald Trump ordenó a Fannie Mae y Freddie Mac —entidades bajo el control público— la adquisición de 200.000 millones de dólares en bonos hipotecarios con el fin de rebajar el coste de las hipotecas y abaratar la vivienda.
Como recuerda la gestora MFS, “la postura agresiva de Warsh se refiere principalmente al tamaño del balance de la Fed y a su aversión a la flexibilización cuantitativa, y no tanto a la política de tipos de interés”. Su posición bien podría ser mixta, paloma para los tipos y halcón en las compras de deuda.