El mercado se olvida del riesgo periférico: la deuda a dos años alemana paga casi lo mismo que la española
Los rendimientos a corto plazo se equilibran dentro de la eurozona: España, Portugal, Francia o Alemania rondan entre el 2,7% y el 3% de rendimiento, si bien las diferencias aumentan en los plazos más largos
Las rentabilidades de la deuda se toman un respiro después de meses de tensión. Las expectativas de que los tipos hayan tocado techo y de que el próximo paso sea una rebaja se han traducido en una caída de los rendimientos, movimiento se repite a lo largo de toda la curva de deuda, pero que no ha terminado con la inversión de dicha curva. Es decir, hoy por hoy los plazos cortos pagan más que la deuda con vencimientos más lejanos. Esta corriente, que ha venido acompañando al mercado desde que el BCE acelerara la subida de los tipos, encuentra su mayor exponente en la deuda alemana, el país que tradicionalmente ha ofrecido la mayor estabilidad en la zona euro. Mientras la rentabilidad del bono a 10 años cotiza en el 2,298%, los títulos con vencimiento en 2026 rondan el 2,85%.
Además de cotizar 50 puntos básicos por encima de la referencia que expira en 2034, el bono alemán a dos años prácticamente empata con la deuda española al mismo plazo (3%) y se sitúa claramente por encima del 2,66% que registra el bono portugués con vencimiento en 2026. Es decir, en los plazos cortos el mercado no cotiza el riesgo periférico que hace poco más de 10 años estuvo a punto de romper la unión monetaria. En los plazos largos no ocurre lo mismo: aunque las primas de riesgo se mantienen en unos niveles razonables, el rendimiento de la deuda alemana a 10 años es sin duda inferior al exigido en los países del sur de Europa como España y Portugal. La deuda germana a este plazo ronda el 2,3% mientras la española y portuguesa se sitúan en el 3,16% y 2,97%, respectivamente.
Cristina Gavín, responsable de renta fija de Ibercaja Gestión, señala que en los plazos cortos las curvas de deuda en la eurozona son muy similares: “Esta confluencia está determinada porque no hay percepción de riesgo periférico y se encuentra muy influida por una política monetaria restrictiva”, afirma. La experta señala que, aunque la subida agresiva de los tipos se ha reflejado en todos los vencimientos, la deuda a más corto es la más sensible, mientras que los vencimientos más largos se mueven en función de las expectativas de inflación y crecimiento. Después de que el BCE haya incrementado los tipos en 450 puntos básicos en apenas 15 meses, los precios han dejado atrás los máximos registrados tras el estallido de la guerra de Ucrania, pero la inflación se resiste a retornar al objetivo del 2% de los bancos centrales. En febrero, último mes del que se dispone de datos, el IPC de la eurozona continuó desacelerándose y alcanzó el 2,6%.
Así, en ausencia de los riesgos que tanto daño hicieron en otras etapas, es la oferta y la demanda lo que mueve el mercado en la actualidad. Gavín señala como uno de los responsables de la inversión de las curvas de deuda a la rotación de carteras que están poniendo en marcha por los inversores. Ante las expectativas de que los tipos no vayan a subir más son muchos los que han empezado a tomar posiciones en la deuda a más largo plazo en detrimento de los plazos cortos, grandes protagonistas del pasado ejercicio. Lo que persiguen con esta estrategia es garantizarse unos cupones atractivos antes de que cambien las condiciones. Aunque como ya han adelantado los responsables de la política monetaria volver a unos tipos como los que existían antes del estallido de la pandemia es inviable, unas tasas en máximos de dos décadas no hay economía que lo resista. A medida que el precio del dinero vaya bajando, es de esperar que los cupones se estabilicen.
La compra de deuda a largo plazo también se está viendo incentivada por las estrategias de los tesoros nacionales. En un contexto en el que la abundante liquidez está ayudando al mercado a digerir la avalancha de papel, los emisores públicos han retornado a las duraciones largas. Al elevado interés de los inversores por la deuda a largo plazo se suma el hecho de que con unos tipos a corto plazo más altos, los emisores públicos encuentran las condiciones perfectas para seguir adelante con la estrategia de ampliar la vida media de su deuda y reducir el riesgo de refinanciación.
El mercado logra sobreponerse a las dudas que generaba la retirada del BCE. Después de años en los que el organismo europeo ha sido el gran comprador de deuda en la zona euro el pasado mes de julio la institución dejó de reinvertir la deuda del primer programa de compra de activos puesto en marcha en 2015. Esto no ha pasado factura al mercado y una de las razones que lo explica es que los Gobiernos empiezan a apretarse el cinturón. Después de años en los que las reglas fiscales estuvieron suspendidas, en 2024 se vuelve a la senda presupuestaria que exige que el déficit no supere el 3% del PIB y la deuda el 60%. Mientras España e Italia son los dos estados en los que la ratio de deuda sobre PIB supera ampliamente las exigencias -se sitúan en el 107,7% y el 144%, respectivamente- en lo que a déficit se refiere Francia es el gran perjudicado. El país galo cerró 2023 con una ratio de déficit del 5,5%, por encima del 2% de Alemania o el 3,66% de España.
La debilidad alemana
El comportamiento de la curva de deuda alemana es un buen reflejo de la debilidad económica que atraviesa la locomotora europea. Después de encadenar dos trimestres consecutivos a la baja, la economía alemana se contrajo un 0,3% en 2023. Esto contrasta con el crecimiento del 2,5% que registró España el pasado ejercicio. La contracción pone fin al proceso de recuperación en el que estaba inmerso el país después de la crisis de 2020.
Las previsiones no son halagüeñas. El Ejecutivo de Olaf Scholz ha revisado a la baja sus expectativas. En sus últimas intervenciones el ministro de Economía, Robert Hebeck, anunció un crecimiento del 0,2% para este año, en línea con el 0,3% que recogían las previsiones de invierno de la Comisión Europea. Más pesimistas se muestran los cinco principales institutos de investigación económica de Alemania que en la última semana de marzo revisó a la baja su previsión y estima un crecimiento de apenas el 0,1%. La caída de la demanda interna y la lenta recuperación de la industria, aquejada por los precios de la energía, son los responsables de este pobre desempeño.
Aunque Bruselas espera que el crecimiento se desacelere en el conjunto de la zona euro, países como España y Portugal se situarán a la cabeza. En sus últimas proyecciones arrojaban un crecimiento del 1,7% para la economía española este año y del 1,2% para Portugal, por encima del 0,8% de la región.
Además de las débiles perspectivas de crecimiento, el mercado de deuda alemán tuvo que hacer frente en la recta final de 2023 al estrés financiero derivado de las dificultades para aprobar los presupuestos y la crisis abierta en el inestable gobierno de coalición. El Gobierno mantiene las restricciones de deuda y pretende ahorra 17.000 millones de euros y la mirada está puesta ahora en los presupuestos de 2025. Antes de verano deberían estar listos y aunque todavía quedan tres meses, los expertos señalan que ya van tarde, pues tradicionalmente en marzo comienzan las negociaciones. El ministro de Finanzas, Christian Lidner, alertaba de que el país tiene que hacer frente a un desfase presupuestario que los expertos cifran en 25.000 millones. Ello exigirá un esfuerzo de ahorro conjunto, y se espera una dura lucha entre los tres partidos que componen el Gobierno de coalición.
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