¿Semiconductores o ladrillos?
El riesgo de disrupción en el sector tecnológico es muy elevado
El calentón bursátil de Nvidia en los dos últimos años ha enfocado la atención de muchos inversores en los semiconductores. Y con el susto de agosto y sus réplicas de los primeros días de septiembre se generan las dudas. Las rentabilidades obtenidas en este sector han sido espectaculares. La pregunta que debemos responder es si son sostenibles. ¿Es un buen negocio? ¿Puede seguir siéndolo en el futuro? ¿el precio actual, protege frente a los riesgos? La fascinación por el rápido crecimiento en ventas obnubila a muchos que no quieren entender que un buen producto no es siempre un buen negocio y mucho menos una buena inversión. Por el contrario, los productos carentes de cualquier atractivo o glamur, como los ladrillos, pueden convertirse en un negocio decente y una inversión atractiva.
Los semiconductores y los ladrillos tienen cosas en común: son el elemento básico de muchas infraestructuras. En el caso de los ladrillos, de las infraestructuras de construcción, y en el caso de los semiconductores, de las infraestructuras digitales. Mientras que con los ladrillos construimos casas y obra civil, con los procesadores se construyen las herramientas necesarias para que funcione desde el friegaplatos hasta los modelos más desarrollados de inteligencia artificial. Pero no le cogerá por sorpresa si le decimos que hay grandes diferencias entre ladrillos y procesadores. Tanto en la demanda como en la oferta.
La demanda de ladrillos es, digámoslo así, poco estimulante. La construcción sigue un ritmo cíclico con sus altos y sus bajos, pero con un crecimiento a largo plazo muy cercano al cero. Un ladrillo puede aguantar 100 años y no necesita actualizarse. Por el contrario, los procesadores crecen a un ritmo frenético. La primera gran ola llegó con los ordenadores personales. A continuación, los smartphones, que nos pusieron un ordenador en la mano. Y con la aparición del 5G, se empiezan a conectar dispositivos de la industria tradicional como automóviles y maquinaria agrícola e industrial. Hoy los procesadores son una parte de todo lo que tenemos. La guinda la traen las inversiones en centros de datos para inteligencia artificial de los hyperscalers, y China comprando todo lo que puede antes de que EE UU imponga limites a la exportación de alta tecnología. Y por si todo esto fuera poco, la obsolescencia tecnológica es un hecho, por lo que la vida útil de un procesador no alcanza los 10 años, lo que hace que esa demanda se retroalimente.
En lado de la oferta las diferencias son también notables. La complejidad técnica de los ladrillos no es el gran reto de sus productores (quizá sí la reducción de emisiones en su fabricación). En los procesadores la complejidad técnica evoluciona mes a mes. Al aumento del número de chips se ha unido la mejora de la calidad de los mismos: más potentes, más pequeños y con menor consumo. En 2016, los chips de última generación que fabricaba Intel tenían 37,5 millones de transistores por milímetro cuadrado; hoy, el procesador más avanzado de TSMC tiene 250 millones de transistores por milímetro cuadrado. La empresa holandesa ASML es el proveedor de máquinas de litografía más avanzadas. Son las encargadas de dibujar los patrones en los chips de silicio sobre los que se instalan los transistores. Los sensores tienen que ser capaces de dirigir un rayo láser con la misma precisión que se necesitaría para acertar a una pelota de golf en la superficie de la Luna.
Esta exigencia de permanente innovación tecnológica empuja a las empresas fabricantes de chips a reinvertir gran parte del dinero que generan para no perder su ventaja competitiva y así sucesivamente (en el mejor de los casos). El capital es importante (TSMC invirtió 30.000 millones de dólares solo el año pasado en construir nuevas fabricas), pero no lo es todo. Compañías con recursos como Samsung o Intel llevan años intentando alcanzar el éxito. Compromisos a largo plazo, formación de recursos humanos altamente cualificados o los socios adecuados hacen que el fracaso sea más frecuente que el éxito, aunque cuando este llega, sea espectacular.
Entre ladrillos y procesadores, no nos cabe duda de que son estos últimos los que fascinan al planeta inversor. La industria de los ladrillos genera tanta emoción como una carrera de caracoles. Pero no sabemos qué será más rentable. La aburrida, poco innovadora y estancada industria de los ladrillos, que genera unas rentabilidades moderadas pero que acaban en gran parte en el bolsillo del inversor; o los procesadores, que por el contrario, disfrutan de una demanda creciente y aparentemente rentable, pero cuyos beneficios se deben reinvertir en su mayor parte en el negocio. Y no hay que olvidar los riesgos asociados. En tecnología los riesgos de disrupción son elevados.
Tampoco hay que olvidar el precio que pagamos por esos negocios. Para el que entienda la inversión como una carrera a ver quién va más rápido (aún pagando diez veces las ventas anuales), quizá los semiconductores sean una buena oportunidad. Para los que entiendan la inversión como un ejercicio cuyo objetivo es proteger el capital primero y hacerlo crecer después, quizá sea más sensato invertir en ladrillos. Nosotros, a los precios actuales, nos quedamos con los ladrillos. Sin duda.
Beltrán de la Lastra es gestor de fondos y presidente de Panza Capital
