“Tal vez sea mejor que el Sabadell siga en solitario”, los gestores con acciones del banco dudan de la oferta

El castigo bursátil complica el margen que puede tener el BBVA para una mejoría de su oferta

Empleados del sector financiero.Manuel Casamayón

Los gestores de fondos españoles llevan dos semanas enfrascados en números. Analizando por activa y por pasiva la opa hostil lanzada por el BBVA sobre el Banco Sabadell. La entidad ofrece pagar la operación exclusivamente con acciones, mediante un canje de 4,83 títulos del Sabadell por cada acción del BBVA, exactamente la misma cantidad que propuso el 1 de mayo, cuando la oferta aún era amistosa. Desde la primera noticia han pasado muchas cosas: el rechazo por parte de la dirección del Sabadell, las críticas por parte del Gobierno y de muchas formaciones políticas y la fuerte depreciación de la cotización del BBVA, lo que empobrece la oferta. En este contexto, cada vez hay más inversores profesionales que no lo ven claro: “tal vez sea mejor que Sabadell siga en solitario”.

Ignacio Cantos es gestor de fondos en la firma Atl Capital, con 500 millones de activos bajo gestión. “Hace tiempo que tenemos acciones del Sabadell. Compramos cuando estaban por debajo de un euro [hoy cotizan en 1,87 euros] y al principio nos parecía que la propuesta del BBVA podía tener sentido, pero cada vez nos surgen más dudas de si no sería mejor que el Sabadell siguiera en solitario”.

Uno de los factores que más está condicionando la operación es que la propuesta de compra sea íntegramente en acciones. Desde la víspera de que se conociera el interés del BBVA por el Sabadell, las acciones del primero han caído en Bolsa un 10% y las del segundo han subido un 4%, lo que ha hecho menos atractiva la maniobra para los accionistas del Sabadell.

Luis Urquijo es consejero delegado de Muza Gestión, una firma creada por la familia fundadora del Banco Urquijo, un banco que fue absorbido, precisamente, por el Banco Sabadell. Hijo, nieto, bisnieto y tataranieto de banqueros e inversores, conoce el negocio desde la cuna. El gestor subraya que “el BBVA ha perdido más de 5.000 millones de euros de capitalización desde que lanzó la oferta y el Banco Sabadell ha subido unos 2.000 millones, lo que quiere decir que el mercado no ha valorado muy positivamente la operación y esto pone mucha presión al BBVA limitando mucho la posibilidad de mejorar su opa. A no ser que justificaran tener muchas más sinergias de las que han comunicado hasta ahora”.

De acuerdo con los cálculos presentados por BBVA al mercado, esta transacción generará unas sinergias de 850 millones, con 1.400 millones de costes de reestructuración, o incluso más. La mayor parte de ellos se explican porque BBVA tendrá que pagar para romper los acuerdos del Sabadell en seguros (con Zurich), en gestión de activos (Amundi) y en medios de pago (Nexi).

Julián Pascual es presidente de la firma de inversión Buy & Hold, con 400 millones de euros bajo gestión. A su juicio, “el problema en este tipo de fusiones es que, sobre el papel, los números salen perfectamente, pero luego la ejecución es mucho más complicada y el accionista no suele salir ganando”. Pascual recuerda que la gran fortaleza en este tipo de operaciones es la fuerte reducción de costes, gracias a las duplicidades en oficinas y personal, que les permitirán cerrar sucursales y recortar plantilla. “Al final, se trata de achatarrar y reducir gastos”.

Un gestor de fondos que tiene en cartera acciones del Sabadell, y que prefiere mantener su anonimato, explica que la proporción entre sinergias y costes de reestructuración le parece escasa. “En otras fusiones que hemos vivido en España, se generaban unas sinergias mucho mayores”. Además, recuerda que si se produjera la combinación de los dos bancos “el Sabadell aportaría aproximadamente el 22% del negocio, mientras que sus accionistas se quedarían solo con el 16% del capital del nuevo grupo”.

La gran incógnita que está por despejar es qué sería de Sabadell si siguiera en solitario. El banco ha vivido unos años muy difíciles, pero ha sabido reponerse a los problemas de su filial británica. “Su capacidad para integrar rivales está más que reconocida, y la reestructuración que ha realizado es un gran caso de éxito, que le otorga el derecho a tener un futuro en solitario sin problemas”, resume el mencionado gestor.

Los problemas políticos

En todas las firmas de inversión que siguen la opa hostil empiezan a estar cansados de los políticos. “Habrá que ver qué pasa ahora con los resultados de las elecciones en Cataluña, pero el Gobierno puede seguir poniendo palos en las ruedas de esta operación”, apunta Ignacio Cantos, de Atl Capital. El ministro de Economía, Carlos Cuerpo, ha mostrado claramente la oposición del Ejecutivo a la operación. Ahora bien, si la CNMV da el visto bueno a la opa, si el Banco Central Europeo (BCE) es proclive a crear grandes campeones nacionales, “será difícil que haya un veto total al proyecto”, argumenta Cantos.

De la misma opinión es José Ramón Iturriaga, gestor del fondo Okavango Delta en Abante Asesores. “No creo que el Gobierno se vaya a oponer frontalmente si los supervisores dan su visto bueno”. En todo caso, el inversor recuerda que esta va a ser una carrera de fondo, y que el proceso se va a demorar más de seis meses. Iturriaga sí que considera que es probable que la operación salga a adelante. “Me parece que es positiva para los accionistas de Sabadell, y también para los del BBVA. Y no creo que tenga mucho sentido que el Gobierno la vete, porque los tres grandes ya tienen una cuota de mercado bastante alta. Esto no cambia mucho la cuestión de la competencia”.

Otra de las dudas que sobrevuela en las mesas de operaciones es si el BBVA tiene margen para mejorar su oferta. En una carta remitida por el presidente del BBVA, Carlos Torres, al del Sabadell, Josep Oliu, se aseguraba que la propuesta no tenía posibilidad de recorrido al alza. Algunos gestores toman esas declaraciones como algo propio de una negociación. Cantos, de Atl Capital, cree que para que salga adelante la opa “tendría que haber una mejora de la ecuación de canje o incluso incorporar algo de efectivo”. Una medida para endulzar una oferta que se ha ido agriando con el paso de los días.

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