El pacto de la CEO de Vodafone con España es mejor que ninguno
Es solo el tercer operador en un mercado móvil y de banda ancha ferozmente competitivo
Lección aprendida. La jefa de Vodafone, Margherita Della Valle, ha entendido rápidamente la regla básica de las fusiones y adquisiciones en el sector de las telecomunicaciones: golpear mientras el hierro está caliente. Solo unos meses después de anunciar una esperada alianza con su rival británico CK Hutchison, ahora vende Vodafone España al vehículo de inversión londinense Zegona Communications por 5.000 millones de euros. Parece una operación peliaguda y potencialmente sobreapalancada. Aun así, la alternativa de no hacer nada, como su predecesor Nick Read, habría sido peor.
Vodafone España está perdiendo tamaño en parte porque solo es el tercer operador en un mercado móvil y de banda ancha ferozmente competitivo. Los analistas calculan que sus ingresos y su ebitda ajustado en los 12 meses hasta marzo de 2025 serán un 3% y un 8% inferiores, respectivamente, a los del último ejercicio, utilizando datos de Visible Alpha. Read perdió la oportunidad de aliviar los problemas de la unidad en 2021, cuando los propietarios del cuarto mayor operador, MásMóvil, pusieron la teleco a la venta. Una fusión para ahorrar costes habría ayudado a mejorar los resultados de Vodafone España. En lugar de ello, Read dejó pasar la oportunidad y permitió a Orange, segunda empresa de telecomunicaciones de España, llevar a cabo una fusión en 2022, un acuerdo que ahora está siendo revisado por las autoridades de Competencia.
Della Valle, que asumió el cargo de consejera delegada de Vodafone con carácter permanente en abril, parece estar recuperando el tiempo perdido. La venta del negocio en España, anunciada el martes, es su segunda gran operación tras la realizada en el Reino Unido. Zegona, dirigida por los antiguos ejecutivos de Virgin Media Eamonn O’Hare y Robert Samuelson, acordó pagar un precio global de 5.000 millones de euros, incluida la deuda, por todo el negocio. Esta cifra equivale a 5,3 veces el ebitda ajustado del último ejercicio fiscal, según la métrica utilizada por Vodafone, que deduce los pagos por arrendamiento pero excluye varios costes extraordinarios. Los analistas suelen valorar el negocio utilizando un múltiplo de aproximadamente 4 veces la misma versión ajustada del ebitda.
La estructura de la operación parece arriesgada. La pequeña Zegona, que no es más que un vehículo para cotizar en Bolsa sin activos significativos, aún tiene que captar capital. Como resultado, Vodafone aceptará hasta 900 millones de euros en forma de acciones de la nueva entidad, mientras que los prestamistas, incluidos Deutsche Bank, ING y UniCredit, aportarán más de 4.000 millones de euros. La nueva firma comenzará su andadura con un apalancamiento de unas cuatro veces el ebitda definido por Vodafone, que se reducirá a 3,9 veces si Zegona consigue, según los cálculos de Breakingviews, captar 600 millones de euros de capital. Vodafone descuenta que podrá vender sus acciones con el tiempo, después de recibir algunos dividendos, beneficiándose al mismo tiempo de un precio alto.
El riesgo es que Zegona no pueda reunir el efectivo que necesita para reducir la deuda, o que sus jefes tengan dificultades para aumentar el resultado de explotación (ebitda). Esto dejaría a Vodafone atrapada en un vehículo cada vez más pequeño y altamente sobreendeudado. Es una apuesta que merece la pena. Incluso si las acciones de Vodafone en Zegona desaparecen, los 4.100 millones de euros en efectivo que recibirá por adelantado son superiores a la valoración que muchos analistas asignaron a Vodafone España. Della Valle puede utilizar los fondos para reducir el apalancamiento de la matriz o invertir en mejorar la calidad del servicio en mercados más importantes, como Alemania. A diferencia de anteriores equipos directivos, se ha asegurado una victoria tangible. Eso es una mejora, aunque el acuerdo conlleve riesgos.
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