Digi, las sombras de la teleco que ha reventado el mercado español
La operadora ‘low cost’, que quiere crecer con los activos de Orange y MásMóvil, arrastra problemas judiciales, está bajo presión de Moody’s y despierta recelos en el sector
Cuando Digi entró en España, en 2008, pocos repararon en una empresa que tenía dos empleados en el país y solo proporcionaba tarjetas prepago a inmigrantes rumanos para contactar con su país. Era visto como algo del signo de los tiempos en un momento, justo antes de la Gran Recesión, en el que el boom económico había hecho que España pasase de ser un país exportador de inmigrantes a un importador de mano de obra. 15 años después, la teleco líder en Rumanía tiene ya cerca de 6.250 empleados en España, con una sede al norte de Madrid que no deja de ampliarse, y ha lanzado una agresiva campaña de crecimiento que le ha llevado a ser la bestia negra del sector en España. En un momento en el que el mercado busca reconfigurarse con la fusión de MásMóvil y Orange, para reducir a tres el número de operadores e incrementar la rentabilidad del sector, Digi está reventando el mercado. Está ya presente, además de España y Rumanía, en Italia, Bélgica o Portugal, donde el mercado está a la espera de su oferta comercial, tras adjudicarse espectro en la subasta celebrada en 2021.
El proyecto nació de la mano de Zoltán Teszári, un inversor del sector de las telecos rumano, aunque con ascendencia húngara. Fundó RCS & RDS en 1996 y es el accionista de control. Anteriormente, había fundado TVS Holding Brasov en 1992, otro gran operador rumano de cable, que posteriormente se integró en RCS & RDS. La compañía matriz del grupo es Digi Communitations NV, con sede en los Países Bajos y que cotiza en Bolsa desde 2017, en uno de los mayores debuts en la Bolsa de Bucarest. El accionista de control es RCS Management (RCSM), que es un holding, y su principal activo es RCS & RDS.
En España ha experimentado un crecimiento vertiginoso. Hasta julio, registró 674.300 portabilidades, un 33% más. Al cierre de marzo, la empresa contaba con más de cuatro millones de líneas móviles, 973.000 de fibra y 320.000 de telefonía fija. La compañía se ha apoyado en sus acuerdos mayoristas con Telefónica, tanto en móvil (la vigencia del contrato se extiende hasta 2026) como en fibra. La teleco ha desatado guerras de precios al ofrecer tarifas fijo-móvil desde 20 euros mensuales y fibra por 15 euros, mientras las grandes subían tarifas para compensar el incremento de costes provocado por la inflación.
La historia parece rosa, pero bajo ella se esconden varios nubarrones. El año pasado un conflicto con el auditor, KPMG, retrasó hasta en tres ocasiones la presentación de sus cuentas anuales y las aprobó con una salvedad. El problema estaba en el cómputo de la venta de su filial húngara. Según el auditor, la compañía no aporta la suficiente documentación para respaldar las cifras que ofrece de la desinversión, que incluye una depreciación de activos de 20 millones.
En el informe financiero de 2022 el auditor vuelve a firmar las cuentas, pero introduce una salvedad similar con respecto a la venta en Hungría y habla concretamente de que ha supuesto un incremento en el beneficio de 318 millones que no justifica. El auditor, además, llama la atención como cuestiones clave del informe sobre dos temas que levantan los recelos de los inversores y afectan al buen gobierno de la sociedad. Una es la concentración del poder en su fundador. La división de las acciones en dos clases, unas con muchos más derechos políticos que las otras, hace que el poder efectivo del empresario rumano sea omnímodo. KPMG alerta de que Teszári puede ocupar el cargo de presidente de la compañía de forma indefinida y de “impactar” en la composición del consejo de administración. En opinión de la big four, tres de los cinco consejeros independientes no lo son realmente.
La compañía indica que esta estructura de Gobierno corporativo ya estaba en vigor cuando la compañía salió a Bolsa y que “todos los inversores que desde esta emisión han adquirido acciones de Digi Communications han estado informados de esta estructura sin que haya cambios relevantes posteriores”.
La otra cuestión sobre la que KPMG pone el acento son los “varios procesos judiciales y regulatorios” que afronta. En concreto, la compañía admite en su informe financiero un procedimiento de la Agencia Nacional Rumana contra la Corrupción sobre sobornos y blanqueo de capitales. La investigación afecta a una alianza rubricada entre RCS y una hotelera rumana, Bodu, propiedad de Bogdan Dragom, el hijo del presidente de la liga rumana, a unos eventos realizados en Bucarest y a los derechos de la liga rumana. Esta entidad pública abrió una investigación contra Digi por esta joint venture, que se saldó con una condena por blanqueo de capitales a RCS, a quien multó con 1,25 millones de leus (unos 25.000 euros), confiscó 3,1 millones de leus (630.000 euros) y embargó varios activos inmobiliarios. También condenó a su filial Integrasoft y a su consejero Ioan Bendei.
A partir de ahí, RCS ha abierto una batalla legal contra la decisión. Pese a que el primer recurso no fue admitido a trámite, la compañía confía en darle la vuelta al asunto después de que el Tribunal Supremo rumano obligase a dejar fuera del proceso algunas de las pruebas aportadas por la agencia estatal contra la corrupción. Este organismo debe decidir antes del 5 de septiembre si quiere seguir adelante con la demanda. “Continuamos negando todas las alegaciones contra RCS & RDS, Integrasoft o cualquiera de nuestros trabajadores en relación con esta materia y creemos que han actuado conforme a la ley”, dice su último informe financiero.
La compañía matriz, igualmente, está bajo presión de las agencias de calificación. Moody’s acaba de rebajar de Ba3 a B1 el rating de Digi, y, de la misma manera, el rating de la emisión de las notas senior a tipo fijo, de 850 millones, emitidos por RCS & RDS. En 2022, la agencia ya puso en revisión el rating de la teleco, tras el primer retraso en la presentación de sus cuentas anuales. “La rebaja refleja nuestras expectativas de que las métricas crediticias de Digi se van a debilitar en los próximos 12-18 meses, a causa del mayor capex asociado a su estrategia de crecimiento”, dice Pilar Anduiza, analista de Moody’s.
Calificación
Moody’s considera que la liquidez actual es adecuada. La firma tiene liquidez y equivalentes por importe de 236 millones de euros, junto con el reciente compromiso de líneas de crédito comprometidas, por 250 millones, y la línea de crédito sin disponer de 100 millones, que cubrirán las necesidades de liquidez y el crecimiento en los próximos 12-18 meses. La agencia, sin embargo, señala que la compañía generará flujo de caja libre ajustado negativo de 300 a 150 millones cada año. Las consideraciones sobre gobernanza también fueron un factor en la decisión de Moody’s. La agencia cree que la teleco deberá refinanciar el bono que vence en febrero de 2025, de 250 millones, y asume que la empresa deberá ser más proactiva en las refinanciaciones.
Ninguna de estas cuestiones es cómoda para que Digi lleve a buen término sus planes de crecimiento. El responsable de uno de los principales banqueros de inversión en España explica que la desconfianza que estas cuestiones han levantado en el mercado han impedido que muchas entidades operen con esta sociedad. Según explica, algunos de los bancos que han entablado negociaciones con esta compañía no han podido firmar finalmente ninguna financiación con ellos puesto que la empresa no ha conseguido salvar los exámenes antiblanqueo. Se trata de lo que en la jerga financiera se llama KYC —know your client, o conoce a tu cliente, en español—, unos datos que las entidades deben aportar al regulador sobre su cliente.
Según su visión, la opacidad que rodea a la compañía complica a muchos bancos participar en sus financiaciones. Pese a que los bancos han intentado repetidas veces reunirse con Teszári, este nunca ha accedido a sentarse con ellos, algo reconocido también por bancos que sí les financian. Digi argumenta que Teszári es el presidente de la compañía, sin funciones ejecutivas, y que no tiene “un rol activo” en la financiación de Digi. Indica que estos son Serghei Bulgac, CEO del grupo, Dan Ionita, Cristina Popa (Codirectores financieros), Marius Varzaru (CEO en España) y Carlos Sanz (director financiero en España).
Aun así, poco a poco, Digi ha ido consiguiendo en estos años ir construyendo una cohorte de bancos que le apoyan. En 2021, refinanció toda la deuda de la filial española y firmó su primer préstamo sindicado, de 132 millones, coordinado por Santander e ING, los dos bancos más cercanos a la compañía. En 2022 volvió a firmar otra financiación con la banca, de 128 millones, liderado por la entidad holandesa y en 2023 recibió 100 millones más. En el pool bancario están también BBVA, Sabadell, CaixaBank, Abanca, Unicredit y Société Générale. Siguen fuera, aún con recelo, la banca americana, si bien Citi sí financia a la matriz rumana y pilotó la salida a Bolsa junto a Deutsche Bank. Esto da la muestra que los recelos se van poco a poco reduciendo. Todas estas entidades, que también tienen altos estándares en blanqueo de capitales, han dado el visto bueno a todos los análisis pertinentes en materia antiblanqueo y contra la corrupción. La compañía dice que esto demuestra la credibilidad y capacidad de financiación adicional del grupo.
La financiación es clave para Digi en España. Los 300 millones que ya han recabado de la banca serán destinados a ir construyendo una red de fibra en España. Este despliegue de red ha causado cierta sorpresa, dada la amplitud de estas infraestructuras de nueva generación en España, que será el primero de los grandes países en apagar la red de cobre, así como el acuerdo mayorista con Telefónica. De hecho, la propia Vodafone podría cerrar un acuerdo con Telefónica para usar su red de fibra, y apagar su cable. En abril, Digi comunicó que sus despliegues de redes propias de fibra llegaban ya a más de 6,5 millones de hogares. También anunció un acuerdo con el grupo Abrdn para financiar el despliegue en Andalucía, con el objetivo de llegar a 2,5 millones de hogares. En su estrategia, la operadora centra los despliegues en zonas en las que ya cuenta con una masa crítica de clientes que compensen los costes de instalación, y así reducir la factura con Telefónica.
El siguiente escalón en su hoja de ruta será aprovecharse de los activos (remedies) que la Comisión Europea obligue a vender a MásMóvil y Orange para aprobar la fusión. Bruselas guarda silencio al respecto y, por el momento, todas las partes tratan de estar lo mejor posicionados. Varias fuentes coinciden en señalar que tanto Digi como el resto de telecos trabajan contrarreloj para hacer lobby en Bruselas y que Margrethe Vestager tome una decisión que les beneficie. La compañía, no obstante, afronta algunas incógnitas puesto que, tal y como indica KPMG, debe mejorar algunos de los estándares ESG.
El grupo rumano ha señalado en alguna ocasión que no necesita estos activos, porque puede crecer a través de sus propias estrategias. Fuentes del sector, no obstante, creen que Digi saldría beneficiada de redes de fibra que pudieran salir, así como posibles acuerdos mayoristas a mejor precio. Algunas fuentes señalan que no sobrepagarán y que vislumbran un futuro con crecimiento únicamente orgánico. El dinero recabado de la venta de Hungría les da munición para seguir avanzando.
Banca
Para afrontar este salto que suponga comprar partes de MásMóvil y Orange, Digi necesita terminar de rubricar la relación con la banca y crear un sindicato potente, atrayendo a las entidades que aún muestran recelos. Para ello, algunas fuentes indican que deberán dar un paso adelante en transparencia y mostrar al mercado todas sus costuras.
Elevando el foco, parece que aprovecharse de los restos de la fusión puede ser un elemento clave para su crecimiento, pero desde luego no crucial. Es fácil asumir que la receta de éxito que ha aplicado en España pueda funcionar en otros países.
Ahora bien, en el mercado no se descarta una futura venta, tal y como realizó en Hungría. Digi España superó los 500 millones de euros en ingresos en 2022 y, según la estimación de Barclays, podría alcanzar los 640 millones en 2023, 767 millones en 2024 y 885 millones en 2025. El banco calcula que el ebitda de Digi en España será de 94 millones en 2023, 120 millones en 2024 y 148 millones en 2025. España aporta el 33% de un grupo que en 2022 registró unos ingresos de 1.492 millones, un 16% más, y un ebitda de 504 millones.
Además, en su presentación a los inversores de marzo, Digi abrió la puerta a posibles compras en función de las oportunidades en sus mercados claves, Rumanía y España. Es difícil pronosticar hasta dónde puede llegar Digi, pero, de momento, sus competidores saben que tendrán que seguir soportando su presión.
Volatilidad en Bolsa
Digi salió a cotizar en la primavera de 2017 en una de las mayores OPV de la historia de la Bolsa de Bucarest, y la más grande en el sector de las telecomunicaciones. La teleco debutó a un precio de 40 leus por acción, con lo que la colocación se situó en 869 leus, unos 207 millones de dólares al cambio de entonces.
Citigroup y Deutsche Bank fueron los global co-ordinators y bookrunners. BT Capital Partners fue joint bookrunner y lead manager, mientras que los bookrunners fueron BRD-Groupe Societe Generale, Raiffeisen Bank y Wood&Company Financial Services.
Entre los inversores que vendieron acciones destaca Carpathian Cable Investments S.à.R.L. (el que más colocó, más de un 20%), una sociedad con sede en Luxemburgo, que ha acompañado a Digi durante los últimos años. También vendieron acciones la firma Celest Limited, el siempre presente ING Bank, empresarios e inversores como Yarden Mariuma, Dorina Schelean, Nicusor Dorel Schelean, Sirian Radu-Traian, y el propio fundador Zoltán Teszári. En sentido contrario, el European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) que compró 3,25 millones de acciones.
Desde entonces, la acción ha registrado continuas subidas y bajadas. En 2019, marcó un precio mínimo por debajo de 25 leus, para coquetear con los 45 leus a principios de 2022. El pasado viernes cerró en 35,60 leus, que otorgan a la compañía una capitalización bursátil de 5.858 millones de leus (unos 1.187 millones de euros), según Bloomberg.
Digi, además, ha acelerado el pago de dividendos, en paralelo a su crecimiento en España. La empresa ha propuesto el pago de un dividendo de 1 leu rumano por acción (unos 0,2 euros por título) para este año, un 17,6% más que el pasado año, y un 100% más que en 2019. El desembolso este año podría superar los 19 millones de euros que, en su mayor parte, serían para el máximo accionista, el citado Zoltán Teszári.
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