Entramos en un ciclo de moderación
Las subidas de tipos pesan en el crédito
Entramos en ciclo de moderación del crecimiento económico y de resultados empresariales en mercados desarrollados, que puede durar dos años.
Efectivamente, el PIB en EE. UU. ha crecido solo 1,1 % anualizado el primer trimestre, alrededor de la mitad de lo que esperaban los economistas, aunque la actividad inmobiliaria, que tiende a liderar el ciclo, ha repuntado desde mínimos de diez años. Pero la transmisión del endurecimiento de la política monetaria muestra mayor retraso que en ciclos anteriores. Consumo e inversión no residencial seguramente se desacelerarán y, mientras, la inflación subyacente sigue obstinadamente alta. Por otra parte, casi todos los años se habla del techo de deuda en EE.UU. Pero solo en 1979 hubo impago y fueron días de retraso. EE. UU. no tiene problema en pagar. Es un juego político entre republicanos y demócratas para las negociaciones. El presidente Biden ha convocado a los líderes de los partidos para llegar a un acuerdo. Hay volatilidad, pero no creemos que tenga efecto material claro.
Por su parte Europa está en el ciclo económico, según nuestros cálculos, seis meses detrás de EE. UU.
Las subidas de tipos pesan en el crédito
Ya sabíamos que la Reserva Federal seguiría subiendo tipos de interés hasta que hubiese un accidente y lo ha habido. De manera que estamos empezando a ver el efecto en la concesión de créditos, aunque el consumo sea resistente. La liquidez proporcionada por bancos y prestamistas privados ya se debilitaba antes de las quiebras bancarias estadounidenses de marzo y se han deteriorado más. Los préstamos bancarios en la euro zona se han estancado y en EE. UU. desacelerado a solo 1,5 % del PIB, en comparación con promedio de 4 % en ambas regiones en 2022. Unas normas crediticias más estrictas y probables medidas regulativas pueden frenar aún más la disposición de los bancos a prestar.
Además, aunque de momento hay sólida demanda interna, que actúa como amortiguador, las recientes alzas de tipos de interés del BCE no se sentirán en la actividad económica hasta dentro de unos meses. Incluso se puede esperar que los tipos interés en la euro zona aumenten más y mientras la apreciación del euro puede perjudicar a los exportadores europeos.
El panorama es más brillante para emergentes
Pero, cuatro meses después de que China eliminara restricciones Covid, el crecimiento se acelera en todas sus provincias e industrias, reforzando nuestra sobre ponderación en acciones chinas y renta variable de mercados emergentes. Su actividad fabril se encuentra en máximos desde diciembre de 2010. También es probable que su consumo interno experimente repunte, gracias al gran colchón de ahorro de los hogares y recuperación inmobiliaria, pues la construcción ha superado mínimos de septiembre. Además, la balanza comercial de China ha mejorado, con repunte de exportaciones a vecinos del sur de Asia y crecimiento de exportaciones de alta tecnología, como automóviles eléctricos y paneles solares. El banco central de China permanece en modo flexibilización, alentando el flujo de dinero y crédito y creando condiciones favorables para activos de mayor riesgo. Su PIB puede crecer al 6%.
De manera que el panorama es más brillante para mercados emergentes. Esperamos que su favorable de crecimiento del PIB, 3% más que en economías desarrolladas, se amplíe a máximos de diez años hasta el 5% para mediados de este año, y que en estas economías haya 11% de aumento de los beneficios, en comparación con casi cero en el mundo desarrollado. Solo en India está 60% de la población y gran parte del crecimiento futuro.
El nuevo jugador es la renta fija de gobiernos
El caso es que el inversor debe tener en cuenta un nuevo jugador: la renta fija de gobiernos, como activo "sin riesgo", con rentabilidades a vencimiento de 3 a 4%, batiendo ligeramente la inflación. Todo ello teniendo en cuenta que venimos de rentabilidades cero o negativas. Ahora entramos en un régimen donde la renta fija vuelve a tener volatilidad del 5% y la renta variable del 15%. En este régimen los gestores capaces de identificar y encontrar valor de forma selectiva van a poder aportar buenas rentabilidades totales.
En concreto, sobre ponderamos bonos de EE.UU., donde la dinámica de inflación es más benigna y es refugio en caso de accidentes económicos. Además, sobre ponderamos deuda grado de inversión de EE..UU., pero infra ponderamos deuda de alta rentabilidad europea y estadounidense. Hay que tener en cuenta que la crisis bancaria que comenzó en EE.UU. se extenderá algún tiempo.
Al mismo tiempo, estamos positivos en mercados emergentes, en particular, bonos emergentes ex-China en moneda local. Deben beneficiarse del debilitamiento del dólar, favorables diferenciales de crecimiento económico y mejora de la inflación. Las rentabilidades a vencimiento en deuda emergente, tanto en dólares como moneda local, están en casi 6 a 7% y hay oportunidades.
Consumo básico, salud y servicios de comunicación
La contracción de la liquidez global probablemente suponga lastre para las clases de activos de mayor riesgo. En conjunto estamos neutrales en mercados bursátiles desarrollados, excepto euro zona, que infra ponderamos. Las valoraciones de las acciones europeas ya descuentan haber evitado una crisis energética y la reapertura de China y tendrán dificultades para proporcionar sorpresas positivas.
Pero, en una economía en desaceleración sobre ponderamos consumo básico, que tienden a tener buen comportamiento cuando cae la rentabilidad de los bonos. Además, se beneficia del repunte del crecimiento en economías emergentes. También sobre ponderamos salud, donde veremos el fin de las rebajas de previsiones de beneficios. Adicionalmente, nos gustan los servicios de comunicación, que ofrecen exposición a empresas de "crecimiento de calidad", rentables, de bajo apalancamiento y alta visibilidad de beneficios. Tienden a comportarse bien incluso en condiciones macro económicas mediocres. Sin embargo, infra ponderamos sector inmobiliario, dada su sensibilidad al debilitamiento económico y a expectativas de desaceleración de la inversión.
Hay que ser pacientes y poner las luces largas
Eso sí, hay que ser pacientes y poner las luces largas. En renta variable hay que mirar con cierta perspectiva las tendencias de desglobalización, que va a seguir varios años, descarbonización, demografía y disrupción, no solo geopolítica sino también tecnológica. Conviene verlo con el asesor.