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“3/3/3” en renta fija

La deuda del Tesoro de EE. UU. ya no está tan barata

NEW YORK, NEW YORK - FEBRUARY 14: A man walks by a store displaying prices in a window in Manhattan on February 14, 2023 in New York City. The Dow was down in morning trading following news that the January consumer price index (CPI) report showed that inflation grew at a 6.4% annual rate, which was slightly higher than expected. Spencer Platt/Getty Images/AFP (Photo by SPENCER PLATT / GETTY IMAGES NORTH AMERICA / Getty Images via AFP)
NEW YORK, NEW YORK - FEBRUARY 14: A man walks by a store displaying prices in a window in Manhattan on February 14, 2023 in New York City. The Dow was down in morning trading following news that the January consumer price index (CPI) report showed that inflation grew at a 6.4% annual rate, which was slightly higher than expected. Spencer Platt/Getty Images/AFP (Photo by SPENCER PLATT / GETTY IMAGES NORTH AMERICA / Getty Images via AFP)SPENCER PLATT (Getty Images via AFP)

Venimos de una inflación de doble dígito, que se ha moderado en la Euro Zona hacia 8,5% y en EE.UU. 6,5%, pero con la subyacente obstinadamente alta. Aunque la moderación puede continuar, lo que son buenas noticias para los mercados, la cuestión es el ritmo.

De hecho, estimamos que puede permanecer entre 3,5 a 4%, siendo difícil para los bancos centrales que baje hacia su objetivo de 2%. De momento los mercados están descontando que bajen tipos interés al final de este año, pero no van a poner en riesgo su credibilidad de política monetaria y van a tener muchísima paciencia para evitar un repunte de inflación. De manera que no prevemos recortes de tipos de interés antes del primer trimestre de 2024 e incluso bien entrado el año.

El caso es que nos aproximamos a en un entorno de moderación de crecimiento y de las rentabilidades esperadas. Ahora la renta fija puede proporcionar 3% de rentabilidad a vencimiento, con inflación en torno a 3% los próximos 3 años, una referencia “3/3/3”, que puede orientarnos.

Las presiones inflacionarias en Europa se moderarán

Hay que tener en cuenta que en la Euro Zona las rentabilidades a vencimiento de los “Bunds” alemanes a diez años han llegado al 2,25%, positivo en términos reales por primera vez desde julio de 2011. Apuntan a un periodo prolongado de endurecimiento monetario, que no se sostiene. Según muchos indicadores, las presiones inflacionarias se moderarán, ya que con la subida de las temperaturas los precios del gas están en 50 EUR Mw/hora, desde casi 300 de septiembre de 2022. Además, hay efecto retardado en el gasto de los hogares de las anteriores subidas de tipos de interés. De hecho, desde junio de 2021, los tipos hipotecarios medios en España y Alemania han pasado de poco más de 1% a 2,7% y 3,6%, respectivamente. Con todo, nuestro escenario base es que el BCE aumente la tasa de depósito al 3,5% para mayo, con posibilidad de que el ritmo de subidas de tipos de interés baje al 0,25%.

Así que hemos pasado a estar neutrales en renta fija europea, tanto en deuda pública como crédito grado de inversión.

La deuda del Tesoro de EE. UU. ya no está tan barata

Por su parte la Reserva Federal ha reducido el ritmo de subidas de tipos de interés 0,5 a 0,25% y su presidente, Powell, con mensaje positivo respecto a menor inflación, ha reconocido que el territorio restrictivo está a un par de subidas. Aunque ha señalado que el proceso des inflacionario ha comenzado, sigue con referencias a la rigidez del mercado laboral.

El caso es que los mercados han empezado a descontar que relaje su política monetaria para finales de año. Pero, aunque los tipos de interés en EE.UU. estén a punto de tocar techo, es poco probable que la Reserva Federal esté dispuesta a correr riesgos de repunte de inflación. Una vez que alcance su tipo de interés objetivo lo mantendrá un periodo prolongado, más de lo que el mercado descuenta.

Así que, aunque en los últimos meses, hemos dado preferencia a la deuda del Tesoro de EE. UU., en gran parte dada la expectativa de que el BCE aceleraría el ritmo de endurecimiento monetario para combatir la inflación. Pero la Reserva Federal se aproxima al final de subidas de tipos de interés y la deuda del Tesoro de EE. UU. ya no está tan barata. Se puede estimar que la deuda del Tesoro diez años de EE. UU., más allá de 2023, pueda proporcionar rentabilidades a vencimiento en torno a 3,5% de media.

La reapertura de China, tema de inversión este año

Ahora bien, la reapertura de China se perfila como tema de inversión este año. La velocidad y magnitud de salida de los confinamientos han superado las previsiones más optimistas, dando lugar a un “rally” del 50% en la renta variable del país. La siguiente fase del “rally” se puede ver impulsada por el sólido crecimiento de beneficios de las empresas chinas que, a nuestro juicio, a medida que se libera la demanda acumulada y se dispone el exceso de ahorro, incluso con estímulos del Banco Popular de China, pueden superar la previsión del consenso. Todo ello debe animar a los inversores mundiales, infra ponderados desde 2015, a aumentar posiciones en acciones chinas, más cerca de las del índice.

Además, el regreso de China a la escena mundial mejora la dinámica en mercados emergentes, de crecimiento superior. Los inversores infravaloran el aumento de beneficios empresariales en emergentes este año, que esperamos crezcan a cerca de doble dígito, frente a una previsión casi plana del consenso. En estos países la liquidez es abundante, lo que respalda nuestra postura positiva en renta variable emergente, especialmente barata en Europa y Latinoamérica.

Además, sobre ponderamos la deuda emergente en moneda local, que deber salir beneficiada de la constante caída del dólar.

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