Un futuro marcado por las diferencias entre el BCE y la Fed

Incluso con las mejores noticias en el suministro de energía, sería aventurado que Fráncfort siguiese subiendo tipos en Europa al ritmo de 75 puntos básicos

En Estados Unidos, la desaceleración de los precios de los bienes, alimentada por la apreciación de la moneda y la normalización de las líneas de suministro, llegó demasiado tarde, ya que los precios de los servicios ya se estaban acelerando rápidamente en medio de una enorme presión salarial. La secuencia de acontecimientos es muy diferente en la zona euro. Aquí, tanto los precios de los bienes como los de los servicios, siguen acelerándose. En el caso de los primeros, parte de la responsabilidad puede atribuirse a la depreciación del euro, pero en ambos sectores, el fuerte aumento de los costes de la energía sigue desempeñando un papel clave.

Lo ideal en este caso sería simplemente tener paciencia y esperar a que los costes de los alimentos y la energía se estabilicen, pero corremos el riesgo de pasar por alto un posible efecto persistente derivado de la recuperación de los salarios. Así, mientras que en EE UU la dinámica salarial puede captarse con una latencia limitada, en la zona euro los últimos datos completos sobre los salarios se remontan al segundo trimestre de 2022. El BCE se ha centrado en su indicador de salarios negociados, basado en el resultado de la negociación colectiva, pero solo tiene una frecuencia trimestral con respecto a la zona del euro. Este indicador se ha acelerado gradualmente en los últimos tiempos, pero el dato del tercer trimestre sigue siendo poco destacable.

Sin embargo, pueden aparecer diferencias significativas entre los salarios negociados y los reales, que suelen depender de la situación cíclica: cuando el mercado laboral está tenso, los empresarios se verán tentados a conceder aumentos salariales individuales por encima de la tarifa derivada de la negociación colectiva. La falta de actualidad de los datos salariales tradicionales ha desencadenado, por tanto, la búsqueda de fuentes alternativas, y los salarios publicados en las plataformas digitales de contratación se han convertido en un objetivo clave. Como consecuencia, ahora el BCE los está estudiando explícitamente

Por su parte, el banco central de Irlanda ha publicado un documento de investigación sobre este tema, el cual arroja una serie de datos preocupantes. Sin embargo, está lejos de ser un instrumento perfecto. Por su construcción, capta los salarios ofrecidos a los nuevos contratados, mientras que las estadísticas salariales se recogen sobre el conjunto de los trabajadores. En épocas de escasez en el mercado laboral, los empresarios ofrecerán condiciones por encima de la par para asegurar la mano de obra adicional, superando los objetivos fijados por la negociación colectiva. También puede haber un sesgo estructural en los datos: los empleadores se verán incentivados a publicar objetivos salariales para atraer a los candidatos con las cualificaciones más demandadas, mientras que pueden optar por no comunicar los objetivos salariales para los puestos de trabajo menos calientes. Esto distorsionaría los datos al alza. Por último, al contar solo con datos desde 2018, es imposible una verificación econométrica del contenido informativo de dicho instrumento.

Sin embargo, y más allá de los límites metodológicos, cabe resaltar que el impacto de los aumentos salariales concedidos a estos trabajadores marginales en los costes laborales agregados dependerá del grado de churn, es decir, el porcentaje de trabajadores que cambian de empleo o llegan al mercado laboral. Aunque recientemente ha habido cambios con la gran ola de dimisiones, la rotación es significativamente menor en Europa que en Estados Unidos. La permanencia media de los trabajadores en una empresa supera los 10 años en todas las grandes economías de la zona euro, según la OCDE en 2021, el doble del nivel observado en 2020 en EE UU, según la oficina de estadísticas laborales.

En pocas palabras, los salarios negociados pueden ser demasiado conservadores, y las investigaciones demasiado agresivas, mientras que la realidad se sitúa en algún lugar entre ambas. Así, y si nos centramos en el devenir de los salarios, los acuerdos del tercer trimestre de 2022 apuntan a aumentos del 3,5% el próximo año. Observamos por ello, que las previsiones de septiembre del BCE suponen que el crecimiento salarial alcanzará el 4,8% en 2023. También llama la atención, fijándonos en los últimos datos, la divergencia entre países, ya que los salarios ofrecidos se están desacelerando en Italia mientras que siguen acelerándose en Alemania. Esto puede contribuir a endurecer las opiniones divergentes sobre la trayectoria adecuada de la política monetaria, con los responsables políticos alemanes encontrando más razones para preocuparse por un bucle de precios salariales, mientras que los europeos del sur se preocupan más por la inminente contracción de la actividad económica y la posible presión sobre los costes de refinanciación de su soberanía.

Otra de las diferencias clave entre la gestión de la Reserva Federal y el BCE, es que este último tiene que hacer frente a otra sorpresa al alza de la inflación, lo que, dada su promesa de “guiarse por los datos” en un enfoque “reunión por reunión”, resulta problemático. En nuestra opinión, llevar el tipo de depósito al 2,25% de una sola vez en diciembre sería arriesgado en un entorno particularmente incierto. Incluso si las mejores noticias sobre el suministro de energía han inclinado la balanza de riesgos hacia una contracción poco profunda, sería aventurado continuar con el endurecimiento al ritmo de 75 puntos básicos. Así, y para finalizar, partimos de la premisa de que el BCE esperará hasta el segundo trimestre de 2023 para aplicar la retirada gradual de su programa de compras de activos, pero incluso esto puede no ser suficiente para los halcones. Es de esperar que acordar el anuncio de un calendario en diciembre de 2022 ya, incluso si la aplicación se retrasa ligeramente, puede ser suficiente.

Gilles Moëc es economista jefe en AXA Investment Managers