Disminuye la liquidez
Mayores aumentos de tipos de interés del BCE
Los índices bursátiles en EEUU han pasado por su mayor caída desde mediados de junio. Hay que tener en cuenta que las acciones tienen que lidiar con la disminución de liquidez. De hecho, la Reserva Federal duplicará el ritmo de reducción de su balance hasta 95.000 millones de dólares/mes desde este septiembre. Pero estimamos que el aumento de rentabilidades a vencimiento a largo plazo de la deuda de EEUU es algo exagerado y que puede reducirse para fin de año, pues inflación y crecimiento económico se moderarán, alentando a la Reserva Federal a terminar su ciclo de alza de tipos en 4%, en lugar de 4,5% descontado por el mercado. De momento, aunque el tipo hipotecario ha superado 6% por primera vez desde 2008, la encuesta de consumidores de la Universidad de Michigan muestra caída en las expectativas de inflación en cinco años al 2,8%, la menor desde julio de 2021.
Con todo, esperamos una leve recesión en EEUU, con crecimiento de su PIB real en menos 0,8% en 2023.
Mayores aumentos de tipos de interés del BCE
Mientras, los países europeos tratan de lidiar con la crisis energética. La UE mantiene tres propuestas: un límite de 180 €/MWh a las centrales eléctricas; un impuesto extraordinario a los productores de electricidad con combustibles fósiles y una reducción del 5% al 10% en el uso de energía eléctrica. Pero, de momento, la producción industrial en la euro zona ha ido disminuyendo y en Alemania el índice de sentimiento económico ZEW ha caído a menos 61,3 este septiembre. El caso es que, ante una inflación general que puede alcanzar 10% los próximos meses, es previsible mayor aumento de tipos de interés del BCE.
Con todo, estimamos que el crecimiento PIB en la euro zona pase de 2,9% este año a cero en 2023.
Crecimiento del 3,2% en China
Por su parte, la producción industrial china ha aumentado 4,4% anual en agosto y las ventas minoristas, desde una base baja, han superado las expectativas. Incluso la inversión en activos fijos ha aumentado 5,8% interanual, aunque la inversión inmobiliaria se ha desplomado un 7,4%. De todas formas, Xi Jinping presidente de China, en su reciente reunión con el presidente ruso Vladimir Putin en Uzbekistán, ha señalado que China está "dispuesta a trabajar con Rusia para apoyar los intereses centrales de cada uno". Consideramos que ello apunta a desacoplamiento respecto a EEU y mayor polarización. De momento el Banco Popular de China trata de atenuar la presión a la baja sobre el renminbi. Aunque las noticias de estrategia económica se producirán en el Congreso del Partido Comunista este Octubre, de momento el apoyo fiscal y monetario es insuficiente para compensar las presiones a corto plazo en su economía y prevemos que su PIB crezca 3,2% este año.
Pero esperamos que la moderada recuperación de Japón continúe, con un crecimiento del 1,5% de su PIB este año. Su inflación es relativamente débil y el Banco de Japón puede tratar de mantener su política monetaria ultra moderada, aunque la debilidad del yen está poniendo a prueba su control de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda.
Preocupaciones respecto a beneficios empresariales
El caso es que el aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda y aumento sustancial del coste de endeudamiento tiene implicaciones negativas para las empresas altamente apalancadas que se han beneficiado de tipos de interés muy bajos los últimos años. De hecho, hay crecientes preocupaciones respecto a beneficios empresariales y la caída de las valoraciones no es todavía suficiente para que la renta variable sea atractiva. Por ejemplo, la relación precio-beneficios esperados a doce meses del índice S&P 500 todavía está por encima de los niveles prepandemia, a pesar de que tipos de interés e inflación son mucho más altos.
Renta variable suiza, japonesa y de Reino Unido
Una recesión parece inevitable, aunque no inminente y, a medida que se erosionan las perspectivas de beneficios. infra ponderamos la renta variable globalmente, tanto de mercados desarrollados como emergentes.
De todas formas, estamos neutrales en renta variable suiza, que tiene carácter defensivo. También en renta variable japonesa, dada su diversificación y de Reino Unido, por exposición a materias primas. Además, seguimos optimistas en el sector energético, donde pueden continuar los fuertes pagos a los accionistas. Por otra parte, estamos razonablemente seguros de que las empresas tecnológicas de mega capitalización están bien equipadas para soportar la presión en sus márgenes de beneficios.
Volatilidad como una clase de activos
El caso es que seguimos atentos a las circunstancias rápidamente cambiantes del mercado, con interés por determinadas estrategias de hedge funds globales macro. Además, varios temas siguen mostrando valor. Así, el "poder de fijación de precios" continúa favoreciendo a las compañías con capacidad para mantener beneficios estables y dividendos consistentes. A ello se añade que el tema “quién paga las facturas de la crisis” es más relevante a medida que los costes de la energía se disparan. Por ello, tratamos la volatilidad como una clase de activos. Adicionalmente, hay creciente divergencia entre países, lo que nos permite ser optimistas en crédito grado de inversión asiático en moneda fuerte.
Por su parte el capital privado es atractivo a largo plazo, pero tácticamente hemos pasado de sobre ponderar a estar neutrales.
Atractivo de los bonos del Tesoro de EEUU
En renta fija nuestra posición táctica general es neutral. Ha aumentado el atractivo de los bonos del Tesoro de EEUU, considerados refugio seguro, ante la posible desaceleración de la inflación. Pero infra ponderamos deuda de países periféricos de la euro zona, así como de Reino Unido, que se enfrenta a una elevada presión inflacionaria.
En cuanto a deuda empresarial, los diferenciales de rentabilidad a vencimiento respecto a deuda soberana han continuado ampliándose, aunque se mantienen muy por debajo de los máximos históricos. Confiamos en que refleje mejora de calidad crediticia y nos mantenemos neutrales en deuda empresarial grado de inversión. Pero estamos evitando deuda empresarial de alta rentabilidad, dado el deterioro de las condiciones de financiación.