Eurozona: políticas dictadas por preocupaciones energéticas

Una recesión en Europa parece casi inevitable. La única pregunta es cuánto durará y lo severa que será

Sin final a la vista para la guerra rusa en Ucrania, no tiene sentido tratar de pronosticar los costes de la energía a diario. Pero una cosa está clara: una recesión en Europa parece casi inevitable, y la única pregunta es cuánto tiempo y qué tan severa será. Así, si se mantienen los precios al contado del gas natural en 300 euros/MWh, los costes de importación de la energía en la eurozona se triplicarán con creces respecto a 2021 y, aunque los precios del petróleo hayan disminuido ligeramente desde mayo, la factura energética equivaldrá a un petróleo a 180 euros/barril, el doble que en 2008 y que en 2011. El correspondiente shock para las rentas de hogares y empresas ascendería a más de 6% del PIB en la eurozona, suficiente para desencadenar una recesión más severa de lo que esperábamos antes del verano.

Ahora bien, pronosticamos una recuperación a partir del segundo trimestre de 2023, lo que devolvería el crecimiento trimestral del PIB a su potencial, aunque se pospondría hasta 2024 volver a alcanzar los niveles anteriores a la pandemia. Hay que tener en cuenta que, aunque los datos macroeconómicos recientes hayan sido más resistentes de lo esperado, los indicadores adelantados se deterioran a ritmo alarmante. Así que hemos reducido la previsión de crecimiento real de la euro zona para una recesión más profunda, aunque breve, para finales de año, de cerca del 1% del PIB, en comparación con 1,8% de 2012.

La consecuencia más inmediata del shock energético se sentirá en la inflación, pues la partida de electricidad, gas y otros combustibles representa el 6,2 % del índice de precios de consumo armonizado. En general, un aumento en 100 euros/MWh de los precios al contado del gas añade alrededor de 2% de inflación, aunque es probable que varíe a la baja a medida que se implantan actuaciones de mitigación. De todas formas, la inflación subyacente puede mantenerse ligeramente por encima del 4 % varios meses, por el impacto rezagado de la reapertura económica, viajes y ocio, así como efectos de segunda ronda en sectores intensivos en energía. Pero estimamos que el shock en los ingresos reales por el aumento de precios aumentará la brecha de oferta y, en última instancia, reducirá la inflación, limitando los riesgos de efectos permanentes de tercera ronda por aumento de los salarios. Así que hemos revisado al alza nuestra previsión de inflación general en la eurozona al 8,4 % en 2022 y 4,9 % en 2023. Prevemos que alcance máximo en algo más de 10% los próximos meses, para disminuir de manera relativamente rápida en 2023.

De momento, las noticias sobre niveles de almacenamiento de gas son alentadoras, con la mayoría de objetivos cumplidos aproximadamente dos meses antes de lo previsto y una reducción del consumo más rápida de lo esperado. Aun así, no se puede descartar un racionamiento limitado del gas en los próximos meses de invierno, de manera específica en países como Alemania. El caso es que los gobiernos europeos han respondido al shock de la energía con diversas formas de apoyo a hogares y empresas, lo que en conjunto supera 1,5% del PIB. Incluye regulaciones para mitigar el impacto de los precios de la energía en los usuarios finales, transferencias directas a hogares y empresas, planes de apoyo al empleo y recortes de impuestos. Así que seguramente el gasto público continúe aumentando. Pero hay varias razones para creer que una respuesta gigantesca, similar a la de la pandemia, es poco probable, como lo es una respuesta europea centralizada que implique mutualización de la deuda, pues la elevada inflación puede reducir el apetito de los gobiernos para un apoyo fiscal más audaz.

Además, la incertidumbre política antes de las elecciones italianas del próximo 25 de septiembre limita el margen de maniobra fiscal. Incluso, por razones diferentes, el presidente francés, Emmanuel Macron y el canciller alemán, Olaf Scholz, pueden ver limitado el apoyo adicional que pueden proporcionar.

Ahora bien, las medidas fiscales se están combinando con medidas para promover ahorro de energía. Ya el pasado julio los países de la UE, para evitar riesgo de apagones en el invierno y reducir dependencia del gas ruso, acordaron voluntariamente reducir el consumo de gas un 15% entre agosto de 2022 y marzo de 2023. El gobierno alemán ordenó que las luces de 200 monumentos históricos se apagaran este verano y se restringiera el aire acondicionado en edificios públicos.

Mientras, las grandes empresas se han movido para reducir su consumo de energía. Incluso las autoridades francesas han esbozado un plan de sobriedad energética, que implica atención adicional a la temperatura en instalaciones públicas y mayor renovación energética de edificios.

De cualquier manera, el camino de la normalización monetaria va a ser accidentado, con volatilidad en el mercado de bonos. Un enfoque stop and go parece cada vez más posible. De esta manera, el BCE, que ayer elevó los tipos de interés en 75 pb, detendrá los aumentos cuando la recesión golpee hacia el nuevo año, para reanudarlo una vez que la economía se recupere más adelante en 2023.

Por último, no menos importante, el BCE no parece estar a punto de iniciar un ajuste cuantitativo, deteniendo las reinversiones en deuda pública de su programa de compra de activos. De momento, el nuevo instrumento para la protección de la transmisión no se ha activado –solo se puede usar en caso de una importante disrupción del mercado de bonos–. De hecho, el BCE se ha comprometido, si tuviera que activarlo, a evitar cualquier impacto persistente de las correspondientes compras de bonos. En caso de que lo haga podría poner fin a las reinversiones del programa de compra de activos, pero no a las de su programa de compras anti pandemia. De cualquier manera, es probable que el balance del BCE se reduzca a un ritmo muy gradual, en el mejor de los casos a lo largo de los próximos años.

Frederick Ducrozet es Director de análisis macroeconómico de Pictet WM