Deuda

El mercado se ajusta a un nuevo escenario de tipos altos por más tiempo

El rendimiento de los bonos sube con fuerza tras la cita de Jackson Hole

El bono de EE UU a 2 años trepa al 3,4%, a máximos de 2007

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El simposio de Jackson Hole ha dejado en un espejismo las ganancias acumuladas en la Bolsa y los bonos desde los mínimos de este verano. La férrea determinación mostrada por la Reserva Federal, y secundada por el BCE, de combatir la escalada imparable de la inflación con alzas de tipos ha dado al traste con la visión relativamente optimista que se había instalado entre los inversores a mediados de julio, después de la andanada de Powell de dos alzas consecutivas de tipos de 75 puntos básicos.

La inflación no da tregua y, tras los mensajes lanzados en Jackson Hole, la expectativa sobre los tipos de interés ha dado un vuelco. Se acabó esperar a que en EE UU puedan comenzar a bajar en 2023: la inflación requiere subirlos con determinación y mantenerlos a un nivel elevado durante un tiempo, según avanzó Powell. El regreso a la estabilidad de precios será así un camino más largo de lo esperado –enterrada queda cualquier idea de una inflación transitoria– y causará dolor a la economía. En definitiva, quedan meses de encarecimiento continuado del coste de la vida, con créditos más caros e inevitable impacto en la actividad, el desempleo y la desigualdad. Con los bancos centrales decididos a sacrificar el crecimiento con tal de frenar la inflación, el riesgo de recesión está más vivo que nunca.

El mercado de deuda sigue reaccionando con nuevas ventas –en paralelo a las alzas de rentabilidad– a la agresividad de los mensajes de la Fed y el BCE. El rendimiento del bono de EE UU a una década está en el 3,1% y el de a dos años, en 3,4%, al nivel más elevado desde 2007. La curva de tipos de EE UU ya avanza sin medias tintas una recesión, con los tipos a corto rentando más que los plazos largos.

En la zona euro, el rendimiento del bund ha superado el 1,5%, al nivel más alto desde finales de junio. El bono español está ya en el 2,7%, frente al 1,9% de principios de mes, y el italiano trepa al 3,8%, con lo que se eleva casi un punto durante agosto, hasta máximos de mediados de junio. La prima de riesgo italiana se mantiene en los 230 puntos básicos, con la española en los 191. Se tensionan a niveles de hace un mes, aunque sin desbocarse. Así, el alza de rentabilidades de los bonos está siendo generalizada, también en el bund alemán, lo que favorece que no se amplíen en exceso los diferenciales. El programa antifragmentación del BCE, presentado en julio, estaría así permitiendo un alza contenida de las primas de riesgo en un nuevo episodio de volatilidad en los bonos.

La apuesta del mercado por las alzas de tipos en septiembre por parte de la Fed y del BCE se ha elevado tras el evento de Jackson Hole. Los futuros dan ahora un 73% de probabilidades a una subida de 75 puntos básicos de los tipos en EE UU, la tercera consecutiva de esa cuantía, y sitúan el pico de esas subidas en una banda de entre el 3,75% y el 4%. Respecto al BCE, la expectativa mayoritaria es de otra subida de medio punto el próximo día 8, aunque se abre paso la opción de un alza de incluso 75 puntos básicos. Los halcones del BCE ya estarían reclamando un incremento de esa magnitud, según avanzó el viernes la agencia Reuters. Y el mercado daba ayer un 66% de opciones a ese alza de 75 puntos básicos, un 24% más que la semana pasada.

El debate en el Consejo de Gobierno del BCE en la reunión del 8 de septiembre promete ser reñido. Frente a la propuesta de subir los tipos en 75 puntos básicos, el economista jefe del BCE, Philip Lane, suavizaba ayer el tono al sugerir alzas más graduales. Afirmó que la misma subida acumulada de tipos de interés en un período de tiempo es probable que genere menos efectos adversos , que puedan dar lugar a nuevos riesgos para la estabilidad de precios, “si se realiza en varios pasos más que en un menor número de alzas de mayor cuantía”.

Nuevo escenario

En todo caso, según apuntan desde Link Securities, la prioridad de los bancos centrales en el control de la inflación y de sus expectativas, “tendrá que ser a partir de ahora el escenario base con el que trabajen los inversores”. Para la firma “habrá importantes economías desarrolladas que entren en recesión, pero no esperamos que ésta sea demasiado profunda, lo que permitirá a muchas compañías cotizadas cumplir con sus actuales expectativas de resultados”. Aunque ello no impida una probable nueva corrección.

Desde Morgan Stanley sí advierten de que la principal amenaza para el mercado está no tanto en las subidas de tipos de interés en EE UU sino en unos resultados empresariales más débiles. “El mensaje del viernes podría ser el principio de lo que probablemente sea un largo período de ajuste en las expectativas de crecimiento en los beneficios”, señala el estratega de la firma estadounidense Michael J. Wilson. 

De hecho, si algo ha dejado claro el foro de Jackson Hole es que los tipos van a seguir subiendo, previsiblemente con rapidez, y que llevará un tiempo volverlos a bajar. “Pese a que aún el mercado asigna cierta probabilidad de vuelta a una política expansiva a finales de 2023, se ha disipado la ilusión de tener recortes a inicios de ese ejercicio”, señalan desde eToro.

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