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La renta variable en el entorno actual

Estamos ante un escenario macroeconómico incierto en términos de crecimiento e inflación

La renta variable en el entorno actual

El primer trimestre de 2022 cerró con retornos negativos en renta variable global y renta fija, deteniendo el progreso observado en los activos de riesgo desde la primavera de 2020, cuando los bancos centrales respondieron enérgicamente al Covid-19.

Pocos activos, principalmente materias primas, renta variable en algunas regiones (como LatAm y UK), o bonos con protección de la inflación, se han revalorizado en este periodo. Desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia, el pasado 24 de febrero, los mercados financieros se han visto sujetos a una enorme volatilidad, que si bien a principios de año venia motivada por la retirada más rápida de estímulos monetarios de los bancos centrales, se ha encontrado con un riesgo adicional, con implicaciones importantes en inflación y crecimiento.

Estamos ante un escenario macroeconómico incierto en términos de crecimiento e inflación. Parece claro que el shock de inflación es especialmente relevante, y se explica por el mayor coste energético (con una elevada dependencia de petróleo y gas ruso), el mayor coste de otras materias primas y alimentos (que incrementan el precio de productos básicos) y el aumento de costes de transporte/logísticos, entre otros factores. Asimismo, es razonable pensar en un menor crecimiento, derivado de un impacto negativo en la industria europea por el mayor coste energético, y de una menor renta disponible para los consumidores, que tendrá un impacto probable en reducción del consumo (2/3 del PIB en economías desarrolladas).

A este escenario se le suma los problemas del conflicto en las cadenas de suministro, con restricciones en Asia por nuevas olas Covid. Y esto no puede ser combatido con subidas de tipos de interés, puesto que es un problema de oferta. El conflicto bélico, aunque acabe pronto, tendrá implicaciones importantes en inflación, crisis energética, cadenas de suministro y cuellos de botella. El impacto final dependerá de la duración e intensidad del conflicto bélico.

La evolución de las tensiones Rusia-Occidente serán las que determinen el grado de impacto en el ciclo económico global (a la baja) y en los niveles de inflación (al alza). Y, por derivada, la reacción de los bancos centrales, en lo que respecta al ritmo de normalización de sus políticas monetarias, que se podría retrasar ante el incremento de incertidumbre. Eso sí, sin perder de vista la intensificación de presiones inflacionistas en el más corto plazo, que complica la actuación de los bancos centrales.

En cuanto a beneficios empresariales, tras las continuadas revisiones al alza desde finales de 2020, y un fuerte crecimiento en 2021 (+50% en USA y +60% en Europa), esperábamos una normalización de su ritmo de crecimiento en niveles alrededor del digito simple medio (5-7%), que llevarían los beneficios a finales de 2022 un 10-15% por encima del nivel de 2019.

A pesar de la corrección en valoraciones, especialmente en Europa, persiste la incógnita de cuál será el impacto de la situación actual en los BPAs estimados, previsiblemente a la baja, pero siendo demasiado pronto para cuantificar impacto en ingresos (probable deterioro de la demanda en un contexto de menor renta disponible y menor crecimiento) y sobre todo en márgenes (previsible estrechamiento por incapacidad de trasladar el incremento de costes de producción: energéticos, materias primas, logísticos…).

Parece claro que el conflicto bélico reduce la visibilidad de los resultados empresariales en los próximos meses, y que los niveles de beneficios esperados a principios de año, serán previsiblemente revisados a la baja en próximos meses.

En este contexto, es muy probable que persista una elevada volatilidad en los mercados que, no obstante, podría ofrecer interesantes oportunidades de compra (de ser el alcance del conflicto limitado en términos de crecimiento e inflación). El Eurostoxx 50 ha llegado a acumular en el primer trimestre una caída cercana al 20%, similar a otros momentos de importante tensión geopolítica, situando las valoraciones en niveles por debajo de su media histórica.

Una de las preguntas más repetidas es: “¿por qué se está comportando relativamente bien la renta variable en este entorno?”

Es preciso recordar que los shocks geopolíticos no suelen dar lugar a mercados bajistas, siempre y cuando no deriven en una recesión. Con una perspectiva histórica y de largo plazo, si observamos eventos como la guerra de Irak o la caída de las Torres Gemelas, han ido seguidos (en los meses posteriores al momento de máxima tensión) de fuertes rebotes de las Bolsas.

En renta variable, una de las preguntas más repetidas en las últimas semanas es: “¿por qué se está comportando relativamente bien la renta variable en este entorno?” La respuesta más corta es que los inversores no tienen muchas alternativas a la renta variable, a la hora de colocar sus ahorros. Si intentamos desarrollar algo más, encontramos distintos factores que pueden explicarlo:

  • Por un lado, los tipos de interés reales se sitúan en negativo, mientras la renta variable proporciona rendimientos reales. Las acciones de las compañías cotizadas son un activo real, con una relación clara con el PIB nominal. En la era posterior a la crisis financiera, la débil actividad económica y baja inflación presionó a la baja el PIB nominal, subiendo la prima de riesgo de la renta variable y reduciendo la de los bonos. Si las economías siguen creciendo, ingresos y dividendos deberían crecer también, y en este contexto, la rentabilidad por dividendo se puede ver como rendimiento real. En este contexto, la prima de riesgo de la renta variable sigue en niveles más altos que en la era anterior a la crisis financiera.
  • Por otro lado, a pesar de los riesgos evidentes de una contracción de la renta real disponible en el actual escenario, los balances en hogares y sector privado son relativamente fuertes, especialmente si tenemos en cuenta que el desempleo se encuentra en mínimos históricos en muchos países. Mientras tanto, los balances de los bancos son sólidos (tras el desapalancamiento y la regulación posterior a la gran crisis financiera) y los balances corporativos siguen siendo saludables. En este contexto, los mercados de crédito se han mantenido relativamente estables, reduciendo los riesgos sistémicos.
  • Asimismo, el gasto fiscal y Capex está aumentando. Si bien la política monetaria se está endureciendo, las expectativas de tipos siguen siendo relativamente bajas en términos reales. Es probable que el gasto en Capex e infraestructuras aumente, al menos en áreas como China y Europa. La invasión rusa de Ucrania ha cambiado drásticamente las actitudes en Europa hacia el gasto fiscal (lo opuesto a la situación posterior a la crisis financiera), y teniendo en cuenta la situación actual, es previsible asistir a un aumento significativo de los presupuestos de seguridad energética y defensa (en Alemania, por ejemplo, en 2022 se estima +50bn EUR, que supone un 1,3% del PIB 2022).
  • Las valoraciones en renta variable han caído por debajo de niveles promedio de largo plazo. La revalorización del año 2021 se explicó principalmente por el crecimiento de beneficios (con revisiones al alza a lo largo del año), no por expansión de múltiplos. Al contrario, asistimos a contracción de múltiplos , hecho que, junto a la corrección de principios de 2022, lleva a los múltiplos de la renta variable europea ligeramente por debajo de la media de largo plazo.
  • Aunque considerásemos que los beneficios de las empresas del Eurostoxx no crecen en 2022 y apliquemos a esos beneficios un PER de 13,5 veces (mediana histórica, frente a >15 veces con el que han cotizado el pasado año), la valoración teórica sería de 3.450-3.500 puntos, en línea con niveles alcanzados en los mínimos del año (un 10-12% por debajo de niveles a cierre de marzo 2022). Si aplicásemos al S&P la misma regla que hemos seguido para el Eurostoxx (multiplicamos los beneficios empresariales de 2022 por un PER de 17-18x, vs 16,7x media histórica), obtendríamos una valoración teórica por debajo de niveles actuales (3.500 vs. 4.500 puntos de S&P). Las valoraciones, no obstante, no son tan exigentes si atendemos a métricas como FCF yield, con un mayor peso en los índices de compañías con modelos de negocio más ligeros y mayor capacidad de conversión a caja libre.

En conclusión, las acciones deberían proporcionar una cobertura contra la inflación a medio plazo. No obstante, en el corto plazo siguen existiendo riesgos a la baja, particularmente relacionados con los riesgos de crecimiento en el entorno actual (y una posible recesión). En el corto plazo, los datos macro del 2T22 y los resultados empresariales serán particularmente importantes.

En este entorno, creemos que cobra mayor importancia si cabe la selección de valores (por encima del debate de crecimiento vs. valor). Especial atención merecen los márgenes empresariales. En el ciclo pasado, quizá se ha podido premiar el crecimiento, hecho que, junto a unos tipos de interés bajos, empujaron a empresas con mayor crecimiento de ingresos a valoraciones relativas récord.

En el entorno actual (incertidumbre, riesgos de estanflación), las empresas con mayor visibilidad en sus resultados, inmersas en sectores con crecimiento secular, con barreras de entrada y poder de fijación de precios, márgenes altos y estables, elevada conversión a caja libre y fuerte posición financiera podrían ser más demandadas, hecho que podría conducir a valoraciones superiores a su media histórica.

Las acciones suben y bajan, el mercado es volátil y eso se traduce en múltiples inputs para el ojo humano si constantemente están monitorizando el mercado. Es precisamente la naturaleza humana, nuestros impulsos, los que nos llevan a cometer errores; y es difícil ser paciente, cuando el mercado se mueve y cambia tan rápidamente.Esto se produce debido a la famosa “aversión al riesgo”: los inversores tienden a sufrir el “dolor” de las pérdidas en mayor medida que el “placer” de las ganancias, lo que se traduce normalmente en una sobrerreacción a la volatilidad.

Es precisamente la naturaleza humana, nuestros impulsos, los que nos llevan a cometer errores"

En Renta 4 Gestora entendemos la inversión en renta variable de otra forma. Cuando invertimos, estamos comprando una parte de esa empresa cotizada. Intentamos mirar poco las pantallas y aislarnos del ruido, en este proceso de inversión creemos que la paciencia es fundamental. En correcciones injustificadas, en el corto plazo, el valor bursátil de las empresas puede separarse significativamente de su valor intrínseco y esto nos da la oportunidad para incorporar buenas compañías a un precio más atractivo. Un buen punto de entrada en una gran compañía se va a traducir en elevados beneficios en el largo plazo, donde la valoración de las empresas que realiza el mercado estará claramente correlacionada con los beneficios que obtienen.

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