Los fantasmas del pasado y la trampa de la liquidez

Los bancos centrales están obligados a seguir manteniendo su política asistencialista si no quieren condenar al sistema a una profunda crisis

El 16 de octubre de 1973 los países productores de petróleo (OPEP) tomaron la decisión de detener las exportaciones de petróleo a los países que habían apoyado a Israel durante la guerra de Yom Kipur (entre ellos, Estados Unidos). Esa decisión provocó un fuerte incremento de los precios del crudo, que más tarde acabaría desembocando en una grave espiral inflacionista. En abril de 1980 la inflación se quedó a las puertas de tocar el 15% de variación anual en Estados Unidos. En ese momento aparece una figura importante: Paul Volcker.

El recién nombrado presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (agosto de 1979) se enfrentaba al mayor reto para un banco central: la inflación. Pero Volcker no se amedrentó y tomó medidas radicales para atajar el descontrol de precios, subiendo los tipos de interés, que llegaron al 20% en junio de 1981, nivel más alto de la historia.

Pero la respuesta al problema de la inflación creó un nuevo problema: la recesión económica. Al subir los tipos de interés con tanta vertiginosidad, Volcker metió a la economía americana en una crisis económica. La economía se frenó con fuerza y el desempleo tocó el 10,8% a finales de 1982. La situación era dramática, la inflación seguía siendo elevada, la economía se ralentizaba y el empleo se disparó. A este fenómeno inusual (estancamiento económico e inflación) lo denominaron stagflation (estanflación).

Por ello, la década de los 70s no será recordada como una época dorada para los mercados financieros. La renta variable se quedó estancada, tras haber caído más de un 40% en el periodo 1973-1974, mientras que la renta fija sufrió caídas abruptas ante el incremento de los tipos de interés. Cierto es que, a la fuerte tempestad, prosiguió la calma: tras conseguir controlar la inflación y volver a la senda de crecimiento económico, la renta variable vivió su mejor época durante la década de 1980 y 1990.

Hoy nos encontramos ante una situación verdaderamente compleja que vuelve a revivir ciertos fantasmas del pasado (stagflation). La inflación se ha disparado por encima del 5% en Estados Unidos, nivel que no se veía desde los años que precedieron a la crisis financiera de 2008. El debate sobre la transitoriedad de la inflación sigue encima de la mesa. Es cierto que muchos componentes de la inflación (energía, precio de los vehículos de segunda mano, tasas hoteleras, tarifas de las aerolíneas…) se han disparado por circunstancias puntuales. La crisis del Covid-19 ha provocado serias disrupciones en las cadenas de suministro y en los procesos de fabricación globales y está provocando fuertes distorsiones en el corto plazo. Pero otras industrias están enfrentándose a serios problemas de producción y son incapaces de cubrir la fuerte demanda existente. En este sentido, el sector de los semiconductores está siendo protagonista y existen serias dudas sobre la posible solución a corto plazo. De hecho, las perspectivas del sector señalan que la situación no se normalizará hasta 2023. Por lo tanto, seguirán existiendo presiones inflacionistas en determinados bienes durante un tiempo prolongado.

Con la vuelta de la inflación, la primera parte de 2021 estuvo protagonizada por una fuerte rotación de mercado desde los activos defensivos y de calidad, cuyos múltiplos de cotización son más exigentes, hacia los activos cíclicos, más ligados a la evolución del ciclo económico y la inflación, que partían, además, de unos niveles de valoración muy inferiores al del resto del mercado. No obstante, el mercado ha ido digiriendo poco a poco las crecientes expectativas de inflación y ha comprado el mensaje de los bancos centrales acerca de la transitoriedad de la inflación. Esto ha provocado un nuevo repunte de ciertos activos que se habían quedado rezagados y una relajación en el rendimiento de los bonos.

A pesar del repunte de la inflación, el contexto de mercado ha sido ideal para los activos de renta variable. Tras la fuerte contracción de la actividad que causó el Covid-19 en 2020, la reapertura de las economías y la recuperación de los niveles de demanda han disparado los indicadores económicos. El nuevo ciclo económico se ha visto favorecido, además, por los fuertes programas de ayuda fiscales y monetarias, que han permitido recuperar los niveles de actividad con mucha rapidez.

Pero estos meses de exuberancia económica se están acabando. Los indicadores económicos parecen haber tocado techo, los programas de ayuda fiscal se agotan y la política monetaria, que había sido excesivamente expansiva hasta la fecha, empieza a apuntar a una relajación de las medidas de liquidez (tapering) que bien podría iniciarse antes de que acabe el año 2021. Hasta ahora, los bancos centrales estaban actuando como verdaderos salvavidas del sistema. La abundancia de liquidez continuó empujando a los activos de riesgo, que han seguido ofreciendo retornos muy atractivos en un contexto de mercado donde es difícil encontrar alternativas de inversión que ofrezcan una rentabilidad adecuada.

Pero este contexto de mercado puede cambiar. Nos enfrentamos ahora a un periodo donde el crecimiento económico no será tan fuerte como en los meses anteriores, al tiempo que la inflación continúa siendo elevada y los bancos centrales empiezan a advertir al mercado sobre la relajación de los estímulos monetarios (tapering). Aquí es donde vuelve a entrar en escena la temida estanflación.

En este punto, conviene recordar un elemento importante: la deuda. Las fuertes medidas de estímulo que se han llevado a cabo para paliar los efectos del Covid-19 han disparado unos niveles de deuda que ya eran altos antes de la pandemia. La política monetaria puede introducir ligeros cambios, pero no puede permitirse introducir cambios sustanciales que alteren el escenario económico y desemboquen en una profunda crisis de solvencia. Y este es uno de los aspectos que nos dejan tranquilos de cara a los próximos meses. Habrá relajación de las medidas de estímulo, pero no van a alterar el escenario económico. Los bancos centrales continuarán asistiendo al mercado y mantendrán unos tipos de interés en zona de mínimos durante un periodo de tiempo prolongado.

En definitiva, los bancos centrales están condenados a mantener su política asistencialista si no quieren condenar al sistema a una profunda crisis, al tiempo que se juegan su reputación como mecanismo de control de precios. Como suele ocurrir, la virtud suele estar en el equilibrio, y, de momento, parece ser el camino tomado por los bancos centrales. El tiempo nos dirá si son capaces de mantener ese equilibrio…

Álvaro Jiménez es Gestor de Renta Variable Global en Gesconsult