A río revuelto, ganancia de pescadores

Vamos a un ciclo de dos a tres años de moderación constructiva

Berlin (Germany), 27092021.- Top candidate of the German Social Democratic Party (SPD) Olaf Scholz (C), leading candidates of the SPD in Berlin Franziska Giffey, (L) and in Mecklenburg-Western Pomerania, Manuela Schwesig (R) pose with flowers following a media event in the aftermath of the German general elections, in Berlin, Germany, 27 September 2021. According to preliminary results, the SPD won the federal elections on 26 September by a small margin over Armin Laschet'Äôs CDU. (Elecciones, Alemania) EFEEPAFOCKE STRANGMANN
Berlin (Germany), 27/09/2021.- Top candidate of the German Social Democratic Party (SPD) Olaf Scholz (C), leading candidates of the SPD in Berlin Franziska Giffey, (L) and in Mecklenburg-Western Pomerania, Manuela Schwesig (R) pose with flowers following a media event in the aftermath of the German general elections, in Berlin, Germany, 27 September 2021. According to preliminary results, the SPD won the federal elections on 26 September by a small margin over Armin Laschet'Äôs CDU. (Elecciones, Alemania) EFE/EPA/FOCKE STRANGMANN EFE

Los resultados de las elecciones en Alemania son muy ajustados, con una importante subida en votos del Partido Socialdemócrata. El partido conservador de la presidenta Merkel sigue presente, pero ha registrado una caída histórica de votos. No son buenas noticias para el mercado por la incertidumbre. Ahora bien, los alemanes son muy pragmáticos y esperemos que tomen una decisión rápida para formar gobierno, pues Alemania tiene una importante responsabilidad en las políticas económicas de la Unión Europea los próximos años.

Hay que tener en cuenta que la Comisión Europea debe entregar un informe de reforma a finales de año y estos dos grandes partidos comparten ambiciosos objetivos climáticos, pero posiciones alejadas en política fiscal nacional y de la UE. Los conservadores CDU/CSU y Partido Democrático Libre, descartan transformar el fondo de recuperación de la UE, Next Generation, en herramienta fiscal permanente. Pretenden restaurar el ratio deuda/PIB del 60 % tan pronto como tenga sentido y abogan por que no haya aumento de impuestos. SPD y Verdes y proponen aumentos de impuestos para el tramo de ingresos más alto, así como sobre patrimonio. Los Verdes, además, quieren un complemento de inversión pública de 50.000 millones de euros/año diez años, aunque se requiere mayoría de dos tercios en el Parlamento alemán para cambiar el techo constitucional, lo que es poco probable.

Vamos a un ciclo de dos a tres años de moderación constructiva

De todas formas, Europa muestra fortaleza con la reapertura económica, ya en niveles de movilidad y consumo pre pandemia. Las políticas monetarias siguen proporcionando apoyo, aunque se habla de reducción de compras de activos de los bancos centrales. El caso es que vamos a un ciclo de dos a tres años de moderación constructiva, con crecimiento económico e inflación más bien moderada.

A corto plazo estamos más centrados en mercados desarrollados, Europa y EE. UU., que en mercados emergentes. La Euro Zona cuenta con muchas acciones de valor, que se benefician de la reapertura de las economías. Ello incluye el sector financiero, que debe aprovechar el aumento de la rentabilidad a vencimiento de los bonos, así como el sector inmobiliario Además sobre ponderamos renta variable suiza, que cuenta con acciones de calidad y tiende a comportarse bien en esta fase de ciclo alcista. Estamos menos positivos respecto a Reino Unido y Europa ex Zona euro. Además, estamos más optimistas respecto a acciones estadounidenses, un mercado que está caro, pero cuya economía crece por encima de la tendencia a largo plazo.

Menor exposición a cíclicas a corto plazo

De todas formas, los múltiplos de valoración son muy altos para esta etapa en el ciclo y pueden contraerse entre 5 y 10 % para fin de año. Hay que tener en cuenta que los datos económicos ya no superan las previsiones por tan amplio margen y la desaceleración del crecimiento del PIB tiene efecto en acciones económicamente sensibles. Las cíclicas se han quedado rezagadas respecto a las defensivas los últimos meses y esperamos que esta tendencia continúe. De manera que, a corto plazo, hemos reducido exposición a algunas cíclicas, principalmente en Japón, región que infra ponderamos.

Asia sin Japón, atractiva estratégicamente

Ahora bien, es buen momento para ver oportunidades a medio plazo, lo que incluye Asia y China.

Los mercados de renta variable de Asia sin Japón parecen atractivos estratégicamente. Los próximos cinco años la región puede crecer el doble de rápido que el resto del mundo, con menor inflación. Además, la respuesta monetaria y fiscal de estas economías ha sido relativamente conservadora en la crisis Covid y cuentan con más margen de política monetaria. Sus monedas están infravaloradas y sus acciones a precios razonables respecto a previsión de crecimiento, hasta el punto de que cualquier inversor debe complementar su cartera con Asia emergente, tanto en renta variable como fija. Por supuesto, hay desafíos, incluyendo cambio climático y una gobernanza débil, así como cuestiones geopolíticas. Pero muchos retos pueden superarse con su desarrollo tecnológico e innovación. Hay que tener en cuenta que Asia emergente representa casi 30 % del PIB mundial y los últimos diez años ha sido responsable de 70 % del crecimiento económico global. Pero su peso en los índices bursátiles y de renta fija no supera 7 % a 10 % y los activos asiáticos están infrarrepresentados en las carteras globales.

China con oportunidades de entrada a dos o tres años

Por su parte, en China, los confinamientos, endurecimiento de la oferta de crédito y reformas regulatorias y de mercado, han amortiguado su crecimiento y aumentado la incertidumbre empresarial. Un gran rompecabezas es por qué los hogares gastan tan poco y cómo hacer que gasten más.

Por otra parte, su sector inmobiliario supone 20 a 24% de su PIB y Evergrande, uno de los mayores promotores inmobiliarios, acumula el equivalente a 300.000 millones de dólares en deuda, con riesgo de impagos. No es previsible una solución a corto plazo que disipe todas las dudas y podemos ver mucho ruido, pero el Gobierno chino va a intentar hacer lo que sea necesario para que no haya un colapso de consecuencias económicas y sociales inaceptables. No es previsible que deje caer al sector, pues tres compañías suman más de 600.000 millones de deuda. Para ello las autoridades chinas cuentan con todas las herramientas fiscales y monetarias, de crédito e inversión para organizar una reestructuración de los actores frágiles del sector y mitigar la desaceleración. De momento, el Gobierno chino ha dado una orden clara de ir des apalancando estas compañías de forma gradual. Quiere evitar el crecimiento anárquico del crédito, como en la gran crisis financiera.

El riesgo regulatorio ha aumentado, pero China es el tercer mercado de acciones más importante, más barato y más sobrevendido, con descuento de casi 30 % frente a las acciones globales. No creo que haya tantas oportunidades de entrada con visión a dos o tres años. Efectivamente, la corrección no cambia fundamentalmente el panorama atractivo para China a largo plazo.

Los bonos chinos siguen ofreciendo oportunidades

Además, los bonos chinos, en un mundo de rentabilidad a vencimiento ultra baja en renta fija, a menudo negativa, siguen ofreciendo oportunidades. Son una clase de activos de baja volatilidad y liquidez cada vez mayor, que disfruta de entradas de inversión significativas, las cuales se pueden acelerar a medida que sus autoridades permiten a los inversores extranjeros mayor acceso a sus mercados y la deuda china gana peso en los índices de bonos globales. China cuenta con un banco central responsable, listo para relajar la política monetaria, pues es poco probable que la inflación alcance el objetivo para finales de año, lo que contrasta con la Reserva Federal, que planea reducir estímulo monetario. La inflación es baja y su divisa se aprecia

Legislación en sostenibilidad flexible y fácil de adaptar

Además, también a medio plazo, hay que tener en cuenta la transición energética, que ha sido caballo ganador los últimos años y debe ser parte estructural de las carteras. Las empresas especializadas en infraestructuras relacionadas con energía limpia y soluciones sostenibles, pueden aprovechar los esfuerzos por ser más eficientes y des carbonizarse de gobiernos y empresas. Se trata de compañías que ofrecen soluciones a problemas medioambientales en una gama cada vez amplia gama de industrias.

Por otra parte, actualmente, el inversor tiene muchas alternativas en sostenibilidad, con mucha oferta y de mucha calidad. Pero el mercado está yendo muy por delante de la regulación. Necesitamos que los reguladores se pongan manos a la obra, con una legislación flexible y fácil de adaptar.

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