La trampa del ‘value investing’ y la creación de valor
Los malos negocios destruyen valor con el tiempo. Para obtener rendimientos extraordinarios a largo plazo hay que invertir en negocios extraordinarios
El rendimiento que un inversor consigue a largo plazo es una consecuencia de dos factores principalmente: el valor generado por el negocio y el precio que pagamos por ese negocio. Cuanto mayor sea el valor generado y menor el precio que pagamos, mayor será nuestro retorno a largo plazo. El problema es que la relación entre ambas variables es positiva o directa: a medida que un negocio consiga crear más valor para sus accionistas, mayor será el precio que tengamos que pagar por el mismo. Hay, por tanto, dos vías para obtener buenos retornos a largo plazo: invertir en negocios que sean capaces de aumentar su valor constantemente a lo largo del tiempo e invertir en negocios cuyo precio se aleje mucho de su valor intrínseco actual (value investing). Existen ocasiones donde el mercado nos da la oportunidad de adquirir negocios excelentes a precios atractivos. Las intensas caídas que sufrimos durante marzo de 2020 fue un claro ejemplo de las ineficiencias del mercado a corto plazo. Pero, por lo general, tendremos que elegir una de las dos vías a la hora de invertir.
La filosofía de inversión conocida como value investing tiene como objetivo invertir en negocios cuyo valor intrínseco sea inferior al precio de cotización, siendo la diferencia (margen de seguridad) el potencial que tiene esa inversión. En su primera etapa como inversor, Benjamin Graham, padre del value investing, aplicaba esta filosofía de inversión con éxito. En aquel entonces (década de 1920-1930), la información era escasa o nula y los flujos de información inexistentes. La capacidad para explotar ineficiencias de mercado era abrumadora. Benjamin Graham acuñó el término de net-net para referirse a aquellas compañías cuya capitalización bursátil era inferior a su activo circulante neto. Es decir, había empresas que cotizaban por debajo del valor de los activos corrientes. En muchas ocasiones había empresas cuya capitalización bursátil era inferior, incluso, a la tesorería que tenía la empresa. En otras palabras, te regalaban el negocio. Pero la dificultad de acceder a la información permitía que estas oportunidades fueran más comunes de lo que se pueda imaginar. Obviamente, los tiempos han cambiado, y los mercados se han vuelto más eficientes.
En una de sus últimas entrevistas, en la década de 1970, Benjamin Graham afirmaba que todo lo que había escrito en Security Analysis, el libro en el que explicaba en qué consistía el value investing, no se sostenía. Y en aquel entonces, aún no era consciente de los cambios transcendentales que se iban a producir gracias a la innovación tecnológica y la digitalización. El value investing no funciona si no hay fuertes ineficiencias que explotar. Y el desarrollo tecnológico y el acceso a la información han dilapidado las ineficiencias que podían existir hace ochenta años. Invertir hoy en una net-net es, por tanto, imposible.
La mayor metamorfosis en el ámbito de la inversión la podemos observar en el mayor discípulo de Benjamin Graham, Warren Buffett. A través de las cartas anuales que escribe para sus partícipes de Berkshire Hathaway, su vehículo de inversión, podemos observar cómo la mentalidad de Buffett ha cambiado en las últimas décadas. El ferviente inversor en valor que empezó siendo acabó convirtiéndose en un inversor en negocios excelentes que sacrificaba el precio que pagaba por exigir una calidad superior al negocio. En una de sus famosas afirmaciones, comenta que es mucho mejor invertir en un negocio extraordinario a un buen precio, que invertir en un buen negocio a un precio extraordinario. Es la creación de valor lo que más importa a la hora de obtener rendimientos a largo plazo. Y los negocios brillantes son los únicos capaces de crear valor a largo plazo.
Al igual que Buffett, muchos seguidores del value investing empezaron a entender cuáles eran las carencias de invertir en negocios mediocres simplemente porque su valor intrínseco actual sea superior a su cotización. En una época donde la información fluye a toda velocidad, los mercados se han vuelto eficientes en el medio y largo plazo, y es prácticamente imposible explotar ineficiencias entre valor y precio. Cuando inviertes en un mal negocio, esperando que haya algún catalizador que permita aflorar valor o simplemente esperando que el mercado ajuste la diferencia entre valor y precio, estás olvidando que el tiempo corre en tu contra. Los malos negocios destruyen valor con el tiempo. Y la cotización lo terminará reflejando. En otras palabras, lo barato acabará saliendo muy caro.
Para obtener buenos rendimientos a largo plazo hay que invertir en negocios excelentes que sean capaces de incrementar su valor con el tiempo. Estos negocios reúnen una serie de cualidades que nos permiten identificarlos fácilmente. Para no profundizar en el aspecto analítico, simplemente basta aclarar que se trata por lo general de compañías que cuentan con un modelo de negocio superior, que ofrecen un producto o servicio mejor, diferente o único, que disponen de una marca fuerte y reconocida, que tienen fuertes ventajas competitivas y que cuentan con un equipo directivo competente y completamente alineado con los accionistas. Estos negocios son capaces de crear valor de manera constante en el tiempo.
El valor que el negocio sea capaz de crear por encima de las expectativas del mercado es el rendimiento que obtendremos como inversores. Y los negocios excelentes siempre sorprenden batiendo expectativas. Por ello, a la hora de invertir, la calidad del negocio y el precio que pagamos por el mismo son las dos variables más importantes, pero nunca debemos sacrificar la calidad del negocio por la valoración. En este caso, lo caro acaba saliendo barato con el paso del tiempo.
Si invierte en negocios pobres, sus rendimientos serán pobres. Para obtener rendimientos extraordinarios a largo plazo hay que invertir en negocios extraordinarios, en negocios que sean capaces de crear valor.