Por fin se acerca el tan esperado verano

Los datos macro mejoran rápidamente, pero hay tres focos de riesgo que vigilar: la inflación, la valoración de las bolsas y los mercados de crédito

Por fin se acerca el tan esperado verano y todo apunta a que en la Unión Europea alcanzaremos el 70% de población adulta vacunada el próximo mes de julio. Las nuevas variantes de Covid-19 surgidas en India, Brasil o Sudáfrica parecen no esquivar la efectividad de las vacunas. En países como Israel o Reino Unido, donde la vacunación ya ha alcanzado cotas consideradas de inmunidad de rebaño, los decesos diarios por coronavirus han llegado incluso a tocar cero. Probablemente pronto podremos ir olvidándonos de la mascarilla (al menos en espacios abiertos), recuperando la normalidad en nuestra rutina e incluso planear viajar al extranjero.

Ante ese contexto de buenas noticias, la confianza del consumidor y del empresario han recuperado rápidamente el territorio perdido, llevando la confianza económica a zona de máximos. El indicador anticipado de actividad en el sector servicios en España vaticina para el próximo mes un crecimiento no vivido desde 2015, en anticipación al levantamiento de las medidas restrictivas que tanto han afectado a la hostelería, los viajes y el ocio. Por el lado de las manufacturas, los últimos doce meses han sido de récord. Desde el fin de los confinamientos más severos en mayo del año pasado, hemos asistido a una fortísima recuperación de la demanda a nivel global, que hoy se mantiene muy sólida. Tanto es así, que en algunos sectores de actividad industrial la oferta no ha sido capaz de cubrir en tiempo y volumen los pedidos, causando desabastecimientos y fuertes incrementos en precios en materias primas, semiconductores o fletes marítimos para el transporte de mercancías.

Si miramos los fundamentales, los resultados del primer trimestre del año de las cotizadas han sido espectaculares. La ratio de compañías que han batido estimaciones ha superado el 80% en EE UU y 60% en Europa, algo no visto desde 2007, y que ha hecho volver a subir los números al consenso de analistas para los próximos trimestres.

Y por si fuera poco, los principales bancos centrales del mundo continúan inyectando dinero fresco en la economía, siendo, de forma abrumadora, los mayores compradores de deuda pública emitida por los gobiernos. Los gobiernos, con el nuevo dinero recaudado, no han dudado en lanzar planes de ayudas a los sectores más afectados de la población y del tejido empresarial. Además, se ha aprovechado para lanzar inmensos planes de inversión keynesianos de infraestructuras y de economía verde. Solo en la eurozona, el BCE está comprando activos por valor de 140.000 millones de euros al mes desde hace un año. Solo en la UE, a partir de finales de este año o principios del que viene, se empezarán a repartir los fondos del plan de recuperación Next Generation EU, que cuenta con 750.000 millones de euros en fondos. Naturalmente, ante semejante contexto macro tan positivo, a la mayor parte de los inversores les cuesta entender por qué los mercados de renta variable podrían encontrarse en riesgo. Sin embargo, existen tres focos de riesgo altamente interrelacionados que deberíamos seguir muy de cerca de aquí en adelante:

El primero de ellos es la inflación. Las menciones de este palabro se han multiplicado en las comunicaciones de las compañías y en las búsquedas en Google. El contexto de escasez (y consecuente virulenta subida de precios) de muchas materias primas, sumada al efecto base que nos dejó un 2020 en el que las mismas colapsaron, han disparado las alarmas. No obstante, para que el miedo a una subida de precios haya de tomarse en serio, no basta con la subida transitoria del cobre o del crudo. Es necesario que dicha subida en el nivel general de precios sea continuada en el tiempo. Para ello, es consenso entre los economistas que la economía ha de encontrarse en pleno empleo, escenario que por el momento en Europa podemos descartar. Sin embargo, en EE UU, es bastante probable que se recuperen en los próximos meses niveles de desempleo por debajo de la NAIRU.

Los detractores de esta posibilidad argumentarán que la creación de empleo se ha quedado por debajo de lo estimado en los dos últimos meses. Pero no podemos obviar que ello se debe al desincentivo que ha generado repartir cheques entre la población más necesitada (que también es la que trabaja en estos segmentos de bajo de valor añadido donde el desempleo está aún muy por encima de los niveles pre-Covid). Es por ello por lo que todos los ojos del mercado están siguiendo con mucho ahínco los datos de inflación y sus diferentes componentes. El análisis de los datos será crítico a partir del mes de junio, cuando la base comparable deje de estar tan distorsionada (al contrario de lo ocurrido en abril y mayo). De consolidarse cierto patrón sostenido de inflación, podríamos escuchar a Jerome Powell empezar a hablar de retirada de estímulos (tapering) en la próxima cumbre de Jackson Hole del 26-28 de agosto. Con una retirada drástica de estímulos, es de esperar que la renta variable en su conjunto sufra.

El segundo gran riesgo para la renta variable es la actual valoración de las bolsas. Catorce meses de vertiginosas subidas, han sido explicadas en parte por la rápida recuperación de los beneficios, pero también por un gran componente de expansión del múltiplo. Si tomamos como referencia los beneficios estimados a 2022, fácilmente nos podemos dar cuenta de que la mayoría de las bolsas cotizan con una generosa prima respecto a su media histórica. Se trata de rangos de valoración típicos de contextos de ciclo económico avanzado, que esta vez el mercado ha alcanzado con una velocidad sorprendente. En el caso de que la inflación se consolide y se comience a temer en mercado una retirada de estímulos, no sería descartable una contracción en múltiplos del 10-20%.

Por último, el tercer gran riesgo proviene de los mercados de crédito. La política monetaria ultraexpansiva no solo ha generado alta tolerancia al riesgo en la renta variable, sino más aun en la renta fija. Durante años, la irrupción de los bancos centrales como compradores de renta fija soberana ha supuesto un trasvase de dinero hacia el espectro corporativo, especialmente hacia el high yield. Los inversores han tenido que ir asumiendo progresivamente mayores riesgos para alcanzar rentabilidades reales positivas. Ese fenómeno ha generado cierta miopía en el mercado, permitiendo incluso a compañías zombies colocar bonos basura pagando retornos relativamente bajos. Ello hace imprescindible seguir de cerca los posibles eventos de crédito que puedan ocurrir y sus consecuencias.

En definitiva, seguimos inmersos en un clima económico proclive a la confianza y el riesgo, en el que el mercado sigue anticipando un excelente porvenir. Aun así, no podemos olvidarnos de los factores de riesgo, que, de suceder, estropearían el clima de confianza, para pasar al miedo y la aversión al riesgo.

Lucas Maruri es Gestor de Renta Variable en Gesconsult