El papel de los bancos centrales en la valoración de activos
El entorno de tipos de interés actual probablemente se prolongará durante mucho tiempo y el efecto sobre las Bolsas será muy favorable
La intervención de los bancos centrales es cada vez mayor y más evidente. Estaremos más o menos de acuerdo con las políticas monetarias que se lleven a cabo, pero su papel sobre los mercados y la economía es indiscutible. Y la crisis del Covid-19 no ha sido una excepción. De hecho, quizás hayamos asistido a la respuesta más ágil y contundente de las crisis más recientes (incluyendo, esta vez sí, al BCE).
Es comprensible el desconcierto que existe entre los ciudadanos al ver que, mientras la economía se hunde, algunas Bolsas, como el S&P 500, rompen máximos históricos. Esta discrepancia entre economía real y economía financiera no había sido nunca tan dramática. Pero debemos acostumbrarnos a estos desajustes, ya que el motivo que lo explica, la política monetaria, será cada vez más eficiente, por lo que esa discrepancia volverá a repetirse con mucha probabilidad en las próximas crisis.
Pero ¿por qué influye la actuación del Banco Central en el precio de las acciones? La evolución de las cotizaciones depende de dos factores: 1) el factor fundamental y 2) el factor especulativo. El principal motivo que está detrás de la evolución de los precios de las acciones es el componente fundamental, que no es otra cosa que los resultados financieros de las empresas. Este componente fundamental podemos resumirlo en dos variables claves: el crecimiento y la rentabilidad. Las empresas que crecen y son rentables son aquellas que crean valor para el accionista a largo plazo y el precio de cotización, tarde o temprano, debe acercarse a ese valor. Es la calidad del negocio lo que explica, en mayor medida, la evolución de la cotización a largo plazo. Pero existe otro componente que influye en la evolución del precio de las acciones: el componente especulativo. Nos referimos en este caso al múltiplo de cotización que el mercado está dispuesto a pagar por cada unidad monetaria (beneficio, free cash flow) que genere el negocio. Y en la percepción que tiene el mercado de lo que debe pagar por cada unidad monetaria influyen, a su vez, dos variables: la calidad del negocio (nuevamente) y el entorno de tipos de interés (política monetaria).
Cuanto mayor sea la calidad del negocio, esto es, cuanto mayor sea su crecimiento y su rentabilidad, cuanto más fuertes sean sus ventajas competitivas y más atractiva sea su situación financiera, mayor será el múltiplo que estará dispuesto a pagar el mercado por cada unidad monetaria que genere el negocio. En este sentido, la similitud con la economía real es muy clara, es decir, estamos dispuestos a pagar más por un producto de mayor calidad.
No obstante, el otro factor que explica las variaciones del precio que está dispuesto a pagar el mercado tiene que ver con la política monetaria. Y es que, cuando nos enfrentamos a una decisión de inversión, debemos valorar el coste de oportunidad que tiene esa inversión. Lo más habitual, y lo más sensato, es comparar el rendimiento que ofrece un negocio en el que tenemos intención de invertir con el rendimiento que obtendríamos si invirtiéramos ese dinero en un activo de menor riesgo. Pues bien, el activo de menor riesgo que suele considerarse como alternativa a la hora de valorar una inversión es el bono emitido por el país o región en cuestión (el bund alemán o el treasury americano, por ejemplo). Y la rentabilidad del bono depende de las decisiones de política monetaria que tome el banco central. De manera que, cuanto menores sean los tipos de interés, menor será el rendimiento (coste de oportunidad o tasa de descuento) que estaremos dispuesto a exigir a una inversión en una empresa de calidad, por lo que la valoración que otorgamos a ese negocio será mayor.
Y esa es la relación clave que debemos entender: menores tipos de interés implican mayores valoraciones de los activos de calidad. De ahí que, tras la rebaja sustancial de los tipos de interés que anunció la Fed para paliar los efectos del coronavirus, el mercado americano no haya hecho más que revalorizarse.
Pero, llegados a este punto, la pregunta clave es ¿dónde está el techo de la Bolsa? Como se pueden imaginar, la respuesta a esta pregunta dependerá de varios factores. Como hemos visto, los principales factores tienen que ver con la calidad de los negocios y con el componente especulativo, que depende directamente de las decisiones de política monetaria (tipos de interés) que se lleven a cabo.
En una carta a inversores que escribía recientemente el reputado inversor Bill Miller, hacía una reflexión similar. Su afirmación, la cual suscribo completamente, era la siguiente: “Si la política monetaria actual continúa (…), las valoraciones de los activos de renta variable, las cuales parecen muy exigentes, llegarán a serlo mucho más, y probablemente alcanzarán niveles nunca vistos antes”.
En definitiva, el entorno de tipos de interés actual se prolongará durante mucho tiempo, y los efectos sobre las Bolsas será muy favorable. Y será especialmente favorable para una clase determinada de activos, especialmente aquellos negocios considerados como defensivos, menos ligados al ciclo económico, ya que, a mayor plazo, más influencia ejercen los tipos de interés sobre la valoración.
No descartamos que haya cierta rotación a corto o medio plazo en el mercado hacia los negocios cíclicos, ya que los anuncios sobre los desarrollos favorables respecto a las vacunas despejan muchas dudas y animan a los inversores a volver a poner el foco en esos negocios que estaban muy penalizados. Ahora bien, a largo plazo, nos enfrentamos a una dura realidad económica, por lo que muchos de los negocios cíclicos sufrirán un largo periodo de desaceleración de la demanda.
Por el contrario, los negocios de calidad, cuyos productos o servicios no vayan a sufrir los efectos de una fuerte contracción económica, seguirán creciendo, seguirán siendo rentables y el mercado seguirá premiándolos, al tiempo que los bancos centrales siguen abonando el terreno ideal para que sus valoraciones, ya exigentes, lo sean aún más.
Álvaro Jiménez es Gestor de RV global en Gesconsult