Tribuna

La clave del acuerdo europeo no está en el acuerdo europeo

Lo más importante es el giro de mentalidad que ya se produjo desde abril-mayo, y en el que reside el origen del acuerdo.

El acuerdo para el fondo de rescate europeo tiene implicaciones para los inversores en euros de mayor calado que las implícitas en las cifras o el reparto concretos. Si bien estos últimos detalles son relevantes para la política económica, de cara a la inversión lo más importante es el giro de mentalidad que ya se produjo desde abril-mayo, y en el que reside el origen del acuerdo. El mismo impacta positivamente en el valor de los activos en la divisa europea, al menos por tres factores.

En primer lugar, la implementación del Fondo puede reducir las divergencias en el crecimiento. Los países europeos afrontan el periodo post-Covid con diferencias muy significativas: tienen estructuras económicas diferentes, están utilizando políticas fiscales distintas en función de su capacidad de gasto, e incluso su forma de afrontar sanitariamente la pandemia también difiere. Eso hace que la expectativa de crecimiento acumulada para, por ejemplo, Alemania, sea mucho más optimista que para Italia o España. Esta divergencia es una fuente de tensión para Europa, que ya hemos vivido en el pasado. El acuerdo de rescate equivale a una cierta igualación de la política de gasto en los países mediterráneos, lo que resulta positivo en la medida que reduce esas tensiones intraeuropeas.

Por otro lado, surge un nuevo activo en el que invertir, los bonos emitidos por la Comisión Europea. Por tanto, los inversores dispondrán ya de un activo respaldado por el conjunto de la UE. A efectos de interpretación del mercado, la deuda de los tesoros de cada país irá convirtiéndose en deuda implícitamente soportada, no sólo por el BCE sino también por la UE de manera conjunta. Y esta es la clave: la mutualización de la deuda. Si bien no se ha realizado de forma explícita, el hecho de que ya vaya a existir un organismo que emite deuda y gasta con atribuciones de control sobre las políticas fiscales nacionales hace que una parte del mercado pase a interpretar como mutualizada toda ella. Eso no impide que existan posibles efectos negativos, como el clásico crowding out contra la financiación de empresas europeas; pero el efecto conjunto es positivo porque se compensa por el mayor apetito por activos en euros. De hecho, precisamente por esto, podría actuar como estímulo para mejorar la financiación vía mayores flujos externos.

El tercer factor es la otra cara de la mutualización. El acuerdo supone el primer paso hacia la solución de uno de los problemas esenciales en la construcción de la UE. Durante los últimos 15 años, el riesgo latente de ruptura del euro ha tenido presencia constante en la mente de los inversores lastrando el valor de los activos en Europa. En algunos momentos se manifestó con claridad, como en el periodo 2011-2012, y en otros simplemente existía como una amenaza oculta. Esto se debía precisamente a que la unión monetaria no se veía correspondida con una unión fiscal, de manera que los gobiernos nacionales tenían un incentivo a ejecutar políticas fiscales imprudentes con miras exclusivamente locales. Para muchos analistas, este hecho acabaría con la Unión tarde o temprano. Ahora se ha dado un primer paso para eliminar esa amenaza. Y si bien queda mucho para que dicha unión fiscal se convierta en realidad, simplemente el giro que se ha producido es suficiente para minimizar la amenaza latente de ruptura del euro.

En realidad, estos tres elementos ya estaban presentes en los mercados desde hace varios meses. El acuerdo Merkel-Macron de mayo, o las declaraciones de la premier germana acerca de su presidencia europea dejaban claro el giro en la mentalidad de los países hasta entonces más opuestos. Las razones para ello son múltiples, pero el caso es que ningún gobierno europeo se ha opuesto a los elementos fundamentales, particularmente a la unión fiscal. Precisamente por eso, lo ocurrido en los últimos meses supone un giro clave para el inversor en activos en euros: conduce a un mayor atractivo relativo de los activos en euros y, consecuentemente, a una recuperación de la divisa.

Para algunos esto podría suponer un problema debido a un eventual impacto negativo sobre el sector exterior. Pero paradójicamente quizá por eso mismo obligue a más unidad europea. Los países cuyas economías más dependen de las exportaciones al exterior de la UE son precisamente los que popularmente se consideran más antieuropeos, empezando por Alemania. Esta crisis acelera la tendencia que ya existía desde hace unos años a la reducción del comercio mundial. Por eso, los países europeos deben ser más conscientes de que se necesitan unos a otros, lo que probablemente sea una de las causas de ese cambio de mentalidad y contribuya a mantenerlo en el tiempo. En cualquier caso, para los inversores todo esto implica la conveniencia de incrementar el peso de los activos en euros en las carteras, más allá de los vaivenes de corto plazo.

Alberto Matellán, economista jefe de Mapfre Inversión.

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