Deuda

Wall Street teme un nuevo estallido de los bonos que provocaron la quiebra de Lehman

La bajada masiva de ratings pone en jaque a los CLO, un mercado de 650.000 millones. El auge del capital riesgo puso de moda el producto

Wall Street teme un nuevo estallido de los bonos que provocaron la quiebra de Lehman
EFE

Ha vuelto a pasar. El parón en seco de la economía para tratar de contener la expansión del coronavirus ha vuelto a sacar a la luz las vergüenzas de la casa madre del capitalismo: Wall Street. En esta ocasión están en el punto de mira los CLO (collateralised debt obligation), unos bonos creados por los bancos de inversión para desprenderse del riesgo de la avalancha de préstamos a empresas que han concedido en los últimos años. Una bomba de relojería, de 650.000 millones de euros según Bloomberg, a punto de estallar.

La ruleta de Wall Street volvió a girar. Y aunque tras el crac de las hipotecas subprime el mercado se conjuró para que la historia no volviera a repetirse, cuando llegó la recuperación su apetito fue otra vez insaciable. Si hace una década el producto estrella eran las hipotecas, en los últimos años fueron los créditos a las empresas. La era de tipos ultrabajos que habían instaurado los bancos centrales inundó el mercado de liquidez e hizo posible que todas las empresas, incluso las de una solvencia más comprometida, pudiesen acceder a créditos históricamente baratos.

Los bancos que se los conceden –penalizados por los elevados requerimientos de capital que les reclaman los supervisores– no quieren asumir solos el riesgo de prestar a empresas que en muchos casos son débiles ante tribulaciones financieras. Y por ello los venden a grandes fondos, que trocean estos préstamos y empaquetan cada una de esas partes junto a otros préstamos similares en unos bonos de titulización, llamados CLO, que venden a vehículos de deuda y hedge funds.

Hasta hace pocas semanas grandes bancos y fondos seguían colocando este tipo de productos. La orquesta ha sido el capital riesgo. El nulo rendimiento de la renta fija, la pobre evolución de la Bolsa europea y la barra libre de financiación a un precio ínfimo han disparado las compras de empresas. El modus operandi de este tipo de fondos es adquirir compañías –frecuentemente con problemas y por debajo de su precio– a través de grandes préstamos sindicados que cuelgan de la compañía adquirida, mientras se embolsan su patrimonio a través de dividendos. Este tipo de operaciones, conocidas como leverage buyout, han sido las que más han inflado el mercado de bonos sobre créditos corporativos.

El esquema es muy similar al que hace más de 10 años puso contra las cuerdas a las finanzas de todo el mundo. Hasta fue el argumento de una oscarizada película. Los bancos se habían lanzado entonces a conceder hipotecas con condiciones muy laxas. Después, creaban bonos a partir de su cartera hipotecaria, que recibían la máxima nota de las agencias de rating.

En esta ocasión ha sido el coronavirus el que ha hecho que la música pare. La voz de alarma la dio El Circo del Sol. La cancelación de su show de Las Vegas y de toda su próxima gira provocó una rebaja de rating de Moody's y S&P y que la compañía de espectáculos buscara desesperadamente un nuevo inversor para huir de la bancarrota. Esos créditos eran el subyacente de unos 1.000 millones de euros en CLO cuya calificación se hundió inmediatamente, así como su precio.

El miedo del mercado es precisamente este. Las agencias de rating han ejecutado en las últimas semanas bajadas masivas de las notas crediticias de empresas de todo el mundo, en previsión de que los daños sobre su negocio que puedan provocar la expansión del Covid y de una eventual cascada de impagos. Un informe de Bank of America calcula que solo los llamados ángeles caídos (empresas que han perdido el título de grado de inversión recientemente) suponen 41.000 millones en deuda.

El problema es mayor para los bonos sobre créditos con notas aún más bajas. Fundamentalmente los que las agencias ahora ponen en C, el último nivel antes del impago. Los fondos que poseen este tipo de producto tienen limitaciones para contar en su balance con aquellos que entrañan tanto riesgo. Según los cálculos de Bank of America, un 30% de los CLO en el mercado supera ya esos límites.

Estos fondos están obligados a vender sus CLO, aunque sea a precios de derribo. Y el mercado ya da signos de colapsarse. El índice de S&P que mide este mercado se ha desplomado súbitamente un 20%. Y parece que esto no ha hecho más que empezar. Moody's puso en revisión negativa el rating de 22 CLO y S&P, de otros 15.

Pero hay razones para el optimismo. La debacle de 2008 ya puso a prueba estos bonos, que resistieron mejor que los hipotecarios. Y la exposición a ellos de los grandes bancos parece inferior. Pimco, la mayor gestora de deuda del mundo, considera que la caída en el precio es una ocasión ideal para comprar algunos de estos títulos, si bien su gran apuesta son los bonos respaldados por hipotecas.

Las claves de un vehículo complejo

  • Mercado. Los cálculos de Bloomberg estiman que el mercado de CLO representa unos 670.000 millones de dólares, unos 650.000 millones de euros. Aunque se trata de un mercado global, el 75% están en manos de instituciones financieras estadounidenses.
  • Protagonistas. De acuerdo a un informe de Citi, los principales emisores de CLO son el fondo de cobertura de Blackstone GSO, CIFC Asset Management, PGIM y la gestora de Credit Suisse. Los compradores son aseguradoras, fondos de pensiones y bancos. El informe de Citi destaca a Wells Fargo, JP Morgan y Citigroup como los mayores compradores. También tienen un papel destacado algunas entidades japonesas, como los bancos Norinchukin y Japan Post.
  • Atractivo. La principal razón para que fondos y bancos compren este tipo de bonos sobre créditos es que es una forma de blindarse ante el riesgo de los préstamos que ellos mismos conceden. Es decir, al juntar grandes paquetes de crédito estos vehículos neutralizan el riesgo de conceder un préstamo a una empresa con problemas. Es además una fórmula más barata para ganar exposición a un tipo de crédito que si lo adquieres directamente en el mercado. Según unos cálculos de Wells Fargo que recoge Bloomberg, un CLO sobre créditos AAA cuesta la mitad que adquirir el propio activo.
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