¿Está descontando el mercado una crisis de liquidez por el virus?

Las cotizadas españolas de promedio tienen un colchón de tesorería sano por lo que es difícil justificar las fuertes caídas

¿Está descontando el mercado una crisis de liquidez por el virus?

El Ibex 35 ha perdido alrededor del 40% de su valor en el último mes. Esta vez, sin embargo, los bancos y la ingeniería financiera no son los culpables directos de este caos. Al menos no todavía. Además, muchos estarían de acuerdo en que, con la excepción de las empresas de petróleo y gas directamente afectadas por la reciente guerra de precios del petróleo entre Rusia y Arabia Saudí, los fundamentos empresariales no han cambiado sustancialmente en un período tan corto para justificar esta reacción. Esto plantea la pregunta: ¿qué está descontando el mercado de forma tan dramática? Se podría argumentar que, con todo el país bloqueado, la demanda se desplomará. Las interrupciones en el suministro de bienes intermedios y finales también tendrán presumiblemente un impacto. Sin embargo, ¿los mercados son realmente tan miopes? Si bien los riesgos económicos de las pandemias no son triviales (FMI 2018), la disminución de la actividad económica mundial suele ser temporal (FMI 2006), de modo que se podría prever de forma razonable que la demanda se recuperará una vez que se resuelva la incertidumbre.

Una explicación de la reacción observada en el mercado es que una depresión prolongada de la demanda conduciría a que empresas rentables, pero con restricciones de liquidez, quiebren. De hecho, aunque en teoría los bancos deberían estar dispuestos a prestar a empresas rentables, la experiencia de la crisis financiera de 2008 nos ha enseñado que muchas empresas (e inversores) tienen razón en sentirse, en el mejor de los casos, escépticos sobre este supuesto. Si el Gobierno no interviene rápidamente, una contracción temporal de la demanda podría conducir a una crisis de solvencia con efectos duraderos que el mercado bursátil estaría descontando correctamente.

En este artículo, contrastamos esta hipótesis realizando varias pruebas de resistencia de la solvencia a corto plazo de 129 empresas cotizadas españolas. Para evaluar el riesgo de liquidez a corto plazo, primero calculamos dos ratios financieros para cada empresa utilizando los estados contables de 2018 como nuestro escenario base, ya que este es el último período contable con datos disponibles. El primer ratio es la tasa de consumo de caja (cash-burn ratio en inglés), mientras que el segundo es el ratio entre el flujo de caja operativo y el pasivo circulante. La tasa de consumo de caja mide cuánto tiempo puede una empresa financiar sus costes operativos sin ninguna contribución adicional de los acreedores o accionistas. En nuestro contexto, este índice indica cuántos años le llevaría al flujo de caja operativo actual replicar (si es positivo) o consumir (si es negativo) toda la caja acumulada por la empresa en un momento dado. Por el contrario, el ratio entre el flujo de caja y el pasivo circulante representa el porcentaje de pasivos corrientes (incluida la deuda a corto plazo) cubiertos por los flujos de caja operativos actuales si estos son positivos, o el crecimiento esperado de los pasivos a corto plazo si los flujos de caja son negativos.

En segundo lugar, sometemos ambos ratios a pruebas de esfuerzo (stress-tests) simulando tres escenarios alternativos correspondientes a una caída en las ventas de 10, 25 y 50 puntos porcentuales en cada caso. Etiquetamos estos tres escenarios como riesgo bajo, moderado y alto, respectivamente.

En el escenario base, para la empresa mediana de la muestra, la tesorería representa aproximadamente tres años de flujo de caja operativo. Sin embargo, si las ventas cayeran 10 puntos porcentuales, la empresa mediana comenzaría a consumir su caja acumulada y la agotaría en poco más de dos años. Este período se reduciría a medida que las ventas se contraen, llegando a durar solo un año en el escenario de riesgo alto.

¿Cuáles son las implicaciones para el financiamiento de pasivos a corto plazo? En el escenario base, la empresa mediana puede cubrir alrededor del 15% de su pasivo circulante actual utilizando los flujos de caja operativos del año. Sin embargo, los pasivos a corto plazo de la empresa mediana aumentarían en aproximadamente 8, 47 y 97 puntos porcentuales si las ventas cayeran en 10, 25 y 50 puntos porcentuales, respectivamente. Por lo tanto, los pasivos corrientes podrían casi duplicarse para la empresa mediana en el escenario de riesgo alto. Esto implicaría un efecto contagio que aumentaría el impacto de una caída de las ventas en la tasa de consumo de caja de los proveedores.

Llegados a este punto, nos centramos en las empresas con mayor riesgo y calculamos cuántas consumirían la totalidad de su tesorería en solo medio año para cada uno de los tres posibles escenarios de riesgo. Encontramos que 3, 7 y 19 empresas agotarían sus reservas de caja en medio año en el escenario de riesgo bajo, moderado y alto, respectivamente. Las 19 empresas que terminan con los bolsillos vacíos en el escenario de riesgo alto pertenecen principalmente al sector manufacturero. En promedio, estas empresas tienen la mitad del tamaño de la empresa promedio en la muestra y un apalancamiento promedio un tercio mayor que la empresa promedio de la muestra. Además, estas empresas tienen, en media, un rendimiento de los activos de aproximadamente −3,2 puntos porcentuales, lo que contrasta fuertemente con el de la empresa promedio en la muestra (que es +3,8 puntos porcentuales). En resumen, empresas relativamente pequeñas, no rentables y fuertemente apalancadas tienen más probabilidades de quedarse sin efectivo en el corto plazo si las cosas se ponen feas. También es más probable que se queden fuera del mercado de deuda en los escenarios de riesgo moderado o alto.

Finalmente, evaluamos qué medidas fiscales podrían ser más efectivas si el gobierno decidiera intervenir. Por ejemplo, algunos gobiernos europeos, como Italia o Suecia, ya han otorgado moratorias en el pago de impuestos, mientras que otros todavía están considerando hacerlo. Nuestro análisis sugiere que un aplazamiento de impuestos de tres meses no sería de mucho valor para las empresas cotizadas españolas, ya que el número de empresas que agotarían su tesorería en un plazo de seis meses no disminuye (seguirían siendo 19) en el escenario de más riesgo. Este número solo disminuiría en solo dos empresas si el aplazamiento de impuestos durara hasta seis meses. Este resultado no es del todo sorprendente ya que estas empresas, en promedio, no son rentables y, por ende, no pagan muchos impuestos. Para estas empresas, la provisión de préstamos puente de liquidez a bajo o nulo coste al estilo de Alemania sería más efectiva para mitigar el riesgo de liquidez.

Para concluir, nuestros Ehallazgos sugieren que las empresas cotizadas españolas, en promedio, tienen un colchón de tesorería saludable, que parece ser robusto ante varios escenarios de riesgo. Por lo tanto, es difícil justificar la fuerte caída en el valor de mercado de estas empresas en base a una hipótesis de restricciones de liquidez, ya que menos del 15% de las empresas de la muestra tendrían problemas de liquidez a corto plazo en el escenario más severo. Para estas empresas, el aplazamiento de impuestos sería solo marginalmente efectivo, mientras que los préstamos y las garantías de préstamos serían un enfoque más aconsejable. Finalmente, creemos que el impacto en las empresas privadas podría incluso ser mayor, ya que estas empresas, como las más vulnerables de nuestra muestra, son más pequeñas, probablemente más apalancadas y con acceso limitado a fuentes de financiamiento alternativas fuera del sistema bancario.

Antonio De Vito / Juan-Pedro Gómez son profesores de IE Business School y de IE University