Telecos y utilities o el apetito por la deuda híbrida

Europa se ha convertido en el referente global en estos productos por delante de EE UU

José María Álvarez-Pallete en la última junta de Telefónica.
José María Álvarez-Pallete en la última junta de Telefónica.

Los inversores presenciaron a principios de esta década el desembarco en los mercados de una alternativa muy interesante a la deuda tradicional: los bonos híbridos. Estos instrumentos, que aúnan en una misma emisión propiedades de capital y de deuda, se convirtieron en una opción versátil y atractiva en el actual escenario de tipos de interés históricamente bajos. Pero, sobre todo, se convirtieron en una opción muy tenida en cuenta por empresas de los sectores de telecomunicaciones y utilities.

Tanto es así que Telefónica, por ejemplo, se ha convertido en el gran referente del mercado europeo en este tipo de emisiones. Esta firma, que atesora más de 7.000 millones de euros en capital híbrido, ha realizado recientemente una nueva emisión de este papel para refinanciar bonos que se aproximaban a su primera fecha de recompra. Una de las claves del atractivo de estas operaciones para los inversores es que, aunque son emisiones que se realizan ‘ad eternum’, suele respetarse el compromiso de amortizar las emisiones en la primera fecha de call estipulada.

La emisión de híbridos incorpora una serie de compromisos del emisor con las agencias de rating y con el mercado. En relación con las primeras, y pese a que las obligaciones asumidas no tienen naturaleza estrictamente contractual, sí empujan al emisor a ser muy prudente con su uso y con la vocación de permanencia del instrumento a futuro.

Esta circunstancia permite a los inversores contar con una fecha estimada de cancelación, como sucede en las emisiones tradicionales. Sin embargo, el atractivo de la deuda híbrida no se limita a este hecho. El carácter subordinado de estos bonos se traduce en una rentabilidad de entre 250 y 300 puntos básicos superior a la deuda sénior, dependiendo del momento de mercado, fundamentalmente justificada por la subordinación del instrumento.

Las emisiones de deuda híbrida han disfrutado de una gran acogida en sectores intensivos en capital o que requieren de una estabilidad presente y futura en el rating. Se trata de un instrumento que se ajusta muy bien a las necesidades de ‘telecos’ y utilities y de otras compañías que recurren a esta opción bien para financiar operaciones de adquisición o simplemente para reforzar estructuras de capital como mecanismo defensivo del rating.

De todos modos, la deuda híbrida no es una alternativa explorada únicamente por ‘telecos’ y utilities. En los últimos años se han realizado emisiones de estos instrumentos en otros sectores, como el automovilístico, en el que Volkswagen se posiciona como líder de su sector en este segmento. También han realizado emisiones empresas del sector retail que se adelantaron a las dificultades que anticipaban para el futuro.

El objetivo principal de la deuda híbrida es, de esta forma, proteger el rating de las compañías. Sin embargo, y pese a que actualmente el IASB (Internacional Accounting Standard Board) está evaluando su tratamiento futuro, estas emisiones también pueden ofrecer ventajas contables, ya que permiten registrar el nominal de la emisión como equity o como deuda.

En cuanto al apetito por estas emisiones, la base inversora ha ido mutando desde unos inicios en los que era frecuente ver a muchos hedge funds participando en las emisiones a la situación actual, en la que los inversores tradicionales de bonos Investment Grade también acuden en masa a comprar este tipo de instrumentos.

El Viejo Continente ha innovado en este tipo de productos y se ha convertido en el principal referente a nivel global, por delante de otras jurisdicciones como Estados Unidos, en donde el nivel de consolidación del capital híbrido todavía va algunos pasos por detrás. Así las cosas, en los próximos años el capital híbrido debería seguir la senda de la consolidación en la que volveremos a ver grandes emisiones que persiguen precisamente refinanciar operaciones antiguas que llegan a su primera fecha de amortización anticipada.

Pese a la estandarización en las estructuras y emisiones de híbridos, éstas requieren de un conocimiento profundo del mercado porque las posibilidades de no alcanzar los objetivos de tamaño o precio son significativamente más elevadas que en las emisiones habituales de deuda senior. Para todo ello es fundamental que los estructuradores y colocadores de las emisiones sean entidades con presencia continua en mercado, diálogo permanente con agencias de rating y capilaridad de sus equipos de distribución para escoger el momento oportuno y medir bien la estrategia de ejecución de este tipo de instrumentos.

 Manuel Puig es Director de IG Finance DCM de BNP Paribas para España y Portugal

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