El BCE vira hacia nuevos mares

Si los tipos no suben en exceso, los efectos sobre España pueden ser asumibles

El riesgo está en la debilidad derivada de un elevado nivel de endeudamiento empresarial

El presidente del BCE, Mario Draghi, llegando el jueves a la rueda de prensa pos-consejo de gobierno de la entidad, en Riga (Letonia).
El presidente del BCE, Mario Draghi, llegando el jueves a la rueda de prensa pos-consejo de gobierno de la entidad, en Riga (Letonia).

Navegamos hacia nuevos mares en la política monetaria. El Banco Central Europeo hizo el jueves dos anuncios que confirman el cambio de rumbo. Primero, la reducción y posterior desaparición del programa de compra de activos (APP). Las compras netas de activos se reducirán de los actuales 30.000 millones de euros mensuales a 15.000 millones de euros a partir de septiembre, para cesar al final de 2018. Segundo, aunque el BCE mantiene inalterados los tipos de interés, ha cambiado su horizonte. El pasado 26 de abril el BCE informó que mantendría los niveles actuales de tipos de interés por un periodo prolongado. Ayer, en cambio, anunció que los tipos actuales se mantendrían hasta el verano de 2019. Aunque no cambian los tipos, sí lo hace el horizonte al que mira el BCE.

El primer cambio de este nuevo entorno monetario se debería comenzar a notar pronto. Tanto la reducción del APP como el cambio de expectativas de la duración de los estímulos monetarios van a propiciar que la curva de tipos de interés deje de ser tan plana como en la actualidad. Una de las consecuencias del APP ha sido la reducción del diferencial de los tipos de interés a corto plazo –aquel que el propio BCE es capaz de controlar con su política monetaria convencional– y los tipos de interés a plazos más largos –en los que ha influido con el APP–. Por lo tanto, es de esperar que en los próximos meses veamos cómo los tipos de interés a medio y largo plazo comienzan a subir.

Vamos hacia nuevos mares en los que el sector financiero, empresas, familias y las administraciones públicas tendrán que aprender a navegar. En primer lugar, la mayor pendiente de la curva de tipos puede beneficiar al sector bancario. Los bancos basan su actividad tradicional en la intermediación entre depósitos a corto e inversiones a largo. La curva de tipos plana ha generado que las entidades bancarias operen con márgenes de intereses muy reducidos. De hecho, el margen de intereses en los últimos años apenas llegaba a cubrir, llegando a ser incluso inferior, a los gastos de explotación. Mayores tipos de interés y mayor diferencial entre los tipos a corto y largo plazo ayudarán a sostener la rentabilidad bancaria, especialmente en un entorno de reducida actividad crediticia asociada al desapalancamiento del sector privado, de mayores exigencias de capital, y en el que existe la presión de nuevos competidores, como las fintech. Asimismo, el sector bancario puede beneficiarse también si en esta nueva dirección de la política monetaria el BCE dejase de penalizar con tipos de interés negativos los excesos de liquidez.

Sin embargo, el nuevo rumbo de la política monetaria puede perjudicar a aquellos agentes financieramente vulnerables bien por su excesivo endeudamiento o por la incapacidad de hacer frente a la carga de la deuda. De acuerdo con la información del Banco de España, los hogares han reducido sustancialmente su nivel de endeudamiento, en unos 34 puntos porcentuales desde 2007, pero la ratio de deuda con entidades de crédito todavía estaba en el 99% de su renta bruta disponible a finales de 2017.

También las empresas no financieras han reducido su nivel de endeudamiento desde el comienzo de la crisis, haciéndose menos vulnerables a las subidas de los tipos. La deuda empresarial representaba a finales de 2017 el 77,8% del PIB, 39 puntos porcentuales menos que el máximo de 2010. La subida de tipos supondrá un reto para las empresas españolas, ya que incrementará el coste de su financiación. El impacto de este incremento dependerá de su capacidad para obtener rentabilidad. Un hecho importante es que, pese a los tipos de interés históricamente bajos de los últimos años y el crecimiento robusto de la economía, el diferencial entre la rentabilidad empresarial y el coste financiero a final de 2017 (3,5 puntos porcentuales) era todavía inferior al observado en 2007 (4,4 puntos porcentuales). Incrementos de los tipos de interés pueden perjudicar a las empresas financieramente vulnerables con problemas de rentabilidad y elevada carga de la deuda.

Por último, el reto también será para las administraciones públicas. Dado el elevado nivel de deuda pública (98,8%) las subidas de tipos de interés incrementarán el coste del servicio de la deuda. En 2017 el coste medio de la deuda en circulación fue del 2,55% y el coste medio de las nuevas emisiones del 0,62%. La estrategia del Tesoro Público era el de realizar unas emisiones brutas de 215.000 millones de euros en 2018, el 49,5% a medio o largo plazo, por lo que las subidas en los tipos de interés a largo se trasladarán rápidamente al coste de la financiación.

El impacto del cambio de rumbo de la política monetaria por parte del Banco Central Europeo nos hace entrar en nuevos mares. Empieza a desvanecerse uno de los vientos que nos ha empujado: la financiación a coste históricamente reducido. Un elemento clave en mi opinión es el ritmo al que el BCE llevará a cabo la retirada de los estímulos monetarios. Si es gradual y los tipos de interés no suben en exceso, los efectos sobre la economía española pueden ser moderados y asumibles.

Sin embargo, sin entrar en el debate de la existencia de una burbuja en los mercados de deuda, el riesgo está en la debilidad derivada de un elevado nivel de endeudamiento empresarial y baja rentabilidad con mayor coste de la financianción.

Juan Fernández de Guevara es profesor de la Universidad de Valencia e investigador asociado del Ivie

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