Las claves de la rebaja en las compras del BCE: El dopaje aún es necesario

La zona euro tiene fragilidades como la escasa inflación, la elevada deuda pública y el vínculo que aún persiste entre riesgo bancario y riesgo país El coste de financiación aún será muy barato en 2018, aunque los expertos avisan de cierta complacencia en el mercado de deuda

Alejandro Meraviglia

La economía de la zona euro ha alcanzado el punto de mayor crecimiento desde el estallido de la crisis, aunque no sea lo bastante sólido como para prescindir de los valiosos estímulos del Banco Central Europeo. La institución anunció el jueves el que será el primer repliegue en su decidida apuesta por socorrer la economía de la zona euro y lo hizo con el sigilo que impone una economía que se recupera pero que también arrastra puntos flacos de estos años de profunda debilidad. También con la precaución de no inquietar a unos inversores que se han acomodado a las voluminosas y constantes compras de deuda del banco central.

El BCE reducirá a partir de enero la cuantía mensual de bonos que adquiere a la mitad, a 30.000 millones de euros, y prolongará su compra al menos hasta septiembre. Se guarda en la manga el comodín de reactivar o extender las compras si fuera necesario, al tiempo que mantiene medidas de apoyo como los tipos de interés al cero –en ese nivel desde marzo de 2016–, la barra libre de liquidez para la banca y la reinversión de la deuda en su balance que llega al vencimiento.

¿Qué supone esta decisión para la economía de la zona euro y para el ciudadano de a pie? En definitiva, que habrá dinero barato todavía por largo tiempo. Y que si bien el horizonte es de encarecimiento de la financiación, el proceso será muy lento y gradual. El BCE va a seguir velando por tanto para que los gobiernos puedan hacer frente sin agobios al pago de su voluminosa deuda, para que las empresas se puedan seguir financiando y refinanciando a un precio asequible –e incluso endeudando de nuevo para abordar inversiones– y para que los particulares demanden crédito de nuevo, un fenómeno que en España ya se aprecia en el crecimiento del préstamo nuevo al consumo y en hipotecas.

Los estímulos de política monetaria, con las compras de deuda del BCE a la cabeza, están detrás de la recuperación económica de la zona euro y han sido clave para reanimar a países como España. Esas compras han reactivado el engranaje del crédito: el BCE ha adquirido bonos en el balance de los bancos –con lo que les ha liberado de riesgos para poder volver a dar financiación–, ha sostenido las emisiones de deuda pública de los gobiernos de la zona euro –crucial en las economías más endeudadas como la española o la italiana– y ha creado en definitiva un entorno de dinero barato, esencial para sostener la actividad empresarial. Además de este efecto en la economía real, que el BCE insiste en reivindicar pese a las críticas, las compras de deuda han sostenido un jugoso rally en el mercado de bonos y en la Bolsa, aun a riesgo de haber distorsionado los precios.

“El BCE aún tiene un papel muy importante, los tipos no podrán subir hasta al menos 2019”, apunta Raymond Torres, director de coyuntura y economía internacional de Funcas. En su opinión, todavía hay fragilidades importantes en la zona euro que requieren la continuidad de los estímulos de política monetaria. El propio presidente del BCE, Mario Draghi, reconoció el jueves que la recuperación de la zona euro todavía no se sostiene por sí sola. “La deuda pública es elevada. Los bancos aún tienen una exposición a la deuda soberana de sus propios países muy alta, el vínculo entre riesgo bancario y riesgo país no se ha roto. Y no se ha logrado del todo estimular el crédito a las empresas y la economía real. Hace falta más tiempo”, resume Torres, que añade que persisten todavía diferencias importantes en los indicadores económicos entre los países de la zona euro.

Debilidades pendientes

En España, pese al repunte de su economía, la tasa de paro del 16,48% supera ampliamente la media de la zona euro, en el 9,1%. Italia sufre un débil crecimiento económico y un elevado volumen de activos tóxicos en su banca que entorpece la concesión de crédito. Y Francia tiene pendiente una mejora de su productividad, tarea a la que ha decidido emplearse el presidente Emmanuel Macron.

Los desafíos económicos persisten y el BCE tampoco está cerca de alcanzar el que es el objetivo supremo de su mandato: velar por la estabilidad de precios y acercar a la zona euro a una tasa de inflación próxima al 2%. Los precios crecieron en septiembre el 1,5% interanual, pero los expertos dudan que el BCE pueda cumplir con el objetivo marcado de alza de precios. “El BCE ha sido de forma permanente demasiado optimista en sus previsiones de inflación”, advierte Bank of America Merrill Lynch.

Expertos consultados por el propio BCE estiman que en 2019, año en que en principio ya no estarían vigentes las compras de deuda, la inflación de la zona euro se situará en el 1,6%, apenas una décima por encima del 1,5% previsto para este año, según las últimas estimaciones conocidas este viernes. En cambio, han revisado al alza las previsiones de crecimiento económico para 2017 en 0,3 puntos hasta el 2,2 %, y en una décima para 2018 y 2019, hasta el 1,9 y 1,7 %.

Draghi está siendo muy cuidadoso en lanzar el mensaje de que la retirada de estímulos será lenta y muy gradual

El efecto en mercado

“El Banco Internacional de Pagos de Basilea ya ha advertido de que la inflación no puede ser el único indicador para la política monetaria en un contexto de globalización. También hay que tener en cuenta las tensiones que se manifiestan en los precios de los activos. Las compras de deuda no pueden ser una política permanente”, añade Raymond Torres.

El recorte del volumen de las compras de deuda del BCE está motivado por la mejoría de la economía de la zona euro pero también por las limitaciones técnicas que supondría mantener el ritmo actual –ante la creciente escasez de bonos alemanes disponibles para la compra– y por la evidencia de que unas compras continuadas contribuyen a elevar aún más los precios de los bonos –en subida permanente desde 2012– y a restar margen de maniobra a los bancos centrales de cara a una recaída o una futura crisis. “El BCE necesita tener una bala en la recámara. El elevado volumen de deuda en balance y el alza de los bonos siguen siendo un riesgo, pero se está haciendo todo de forma muy gradual. El BCE lo ha telegrafiado a los inversores muy bien”, explica Víctor Echevarría, analista de AFI.

Desde que iniciara sus compras de deuda en marzo de 2015, el BCE ha adquirido 2,118 billones de euros en bonos, de los que 1,748 millones son deuda soberana de los países de la zona euro. “El BCE comenzará a reducir estímulos pero seguirá inyectando mucha liquidez. No vemos un shock en el mercado de bonos, no nos preocupa”, sostiene Francisco Carmona, director general de Unicredit en España. En la misma línea se manifiesta Javier Guzmán, codirector de mercado de capitales de Société Générale, que no ve señales de burbuja en el mercado de bonos.

“El sector privado ha reducido su apalancamiento y la banca ha registrado un cambio radical, con ungrado de apalacamiento muy bajo y capacidad de absober pérdidas. Hay síntomas muy claros de que el crecimiento económico es sano, también en España”, defiende. El último ejemplo de la fe compradora de los inversores de bonos se vio esta semana cuando, lejos de reaccionar con ventas al anuncio del recorte de las compras de deuda del BCE a partir de enero, se reactivaron las compras, dando la bienvenida a otro año más de estímulos monetarios, aunque sea en menor grado. “Hay cierta complacencia en el mercado. Vemos que el diferencial de los bonos de peor calidad respecto a los de triple A es parecido, sobre todo en la deuda corporativa. Y eso debería cambiar”, matiza Echevarría.

Junto a las debilidades económicas que persisten y al frágil equilibrio en un mercado dependiente de los bancos centrales, los expertos apuntan un factor más en favor de la continuidad de los estímulos del BCE. “Draghi activó las compras de deuda a falta de otros instrumentos en una zona euro incompleta en lo institucional. Es necesario avanzar en la construcción europea”, defiende Raymond Torres. La insistencia de Draghi en la necesidad de reformas y de ahondar en el proyecto europeo es bien conocida.