Más renta variable de Europa que de EEUU

En conjunto para 2017 esperamos que la renta variable pueda proporcionar una rentabilidad total en torno a 10%. En concreto en nuestras carteras sobre-ponderamos tácticamente más renta variable de Europa que de EEUU. Hay que tener en cuenta que la renta variable europea está más barata y las expectativas de crecimiento de beneficios de doble dígito se dan en muchos sectores. De hecho el índice de acciones EuroStoxx cotiza a13,5 veces beneficios esperados para 2017, frente a 16,5 del S&P 500 de EEUU y que las expectativas de crecimiento de beneficios son de 12 a 13% en Europa y de 10% en EEUU.

Si Le Pen es presidenta de Francia, adiós Europa

De todas formas en Europa importa lo que pase en las próximas elecciones en Francia, donde 80% de franceses quiere un presidente fuerte. Hoy las encuestas dan entre 15 y un 22% de posibilidades a que Le Pen sea presidenta. Si ocurre, adiós Europa. Pero el candidato con más posibilidades es el liberal Macron. También es verdad que semanas antes de las elecciones en EEUU sólo 18% de personas creía que iba a ganar Trump. En caso es que si Le Pen sube en las encuestas veremos volatilidad en los mercados.

Ahora bien Europa, una vez despejada la incertidumbre política, precisa reformas económicas de calado para facilitar el crecimiento económico como en EEUU. Aunque la Euro Zona creció en 2016 más que EEUU y este año puede hacerlo al 1,7%, EEUU puede crecer al 2,5%. Es el caso de Italia, que tiene que hacer deberes, como España acometió reformas estructurales hace años. Las instituciones financieras italianas tienen que deshacerse de créditos de dudoso cobro y la reforma que tenía previsto el ex primer ministro italiano, Mateo Renzi, se ha parado. Incluso es posible que haya elecciones anticipadas en 2017.

El BCE puede subir tipos de interés antes que retirar la expansión monetaria

El hecho es que el BCE tiene que contentar a varias partes, pues Alemania quiere que suban los tipos de interés. De momento la inflación anual en la Euro Zona está en 1,1% -la general cerca de 1,9%-, pero si repuntase es posible que el BCE suba tipos de interés antes que retirar al cien por cien su programa de expansión monetaria, algo inusual. Ello es debido a que el programa de compras de activos se instauró para reducir la probabilidad de impago en países periféricos. Pero otra desaceleración económica puede de nuevo cuestionar la estabilidad de la deuda. Así que Europa necesita una hoja de ruta, lo que no puede poner en práctica hasta pasadas las elecciones en Alemania.

Por eso tácticamente hemos comprado acciones de Europa, a costa de Inglaterra.

Crecimiento de 2,5% en EEUU, con dólar fuerte

Trump ha generado optimismo nacional y el cambio se pone de manifiesto en la encuesta de pequeñas y medianas empresas en EEUU, 2/3 de su economía, con el índice NFIB Small Business Survey en su mayor salto alcista desde 1970. Este índice muestra una alta correlación los últimos 25 años con el crecimiento del PIB nominal de EEUU, el cual puede situarse en torno a 2,5% en 2017. Además en EEUU está costando encontrar empleados de cualificación superior, por lo que hay que pagar más, siendo fuente directa de inflación. De manera que, para evitar que la economía se recaliente hay que subir tipos de interés y la presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, ha hecho lo correcto. Ahora esperamos dos subida de tipos de interés adicionales en 2017, aunque pueden ser dos de más de 0,25% cada una o incluso tres subidas.

Dada la fortaleza económica de EEUU y previsible subida de tipos de interés, vemos un dólar fuerte los próximos seis meses, entre 1 y 1,05 por EUR. Por otra parte Trump es el primer presidente de EEUU que opina respecto al nivel del dólar, que considera demasiado fuerte.

Demasiado Trump” puede ser negativo

En un escenario más positivo, con expansión fiscal y política económica de oferta más fuerte de lo esperado, el PIB de EEUU puede crecer al 3% para 2018. En este caso las previsiones de aumento de beneficios empresariales pueden aumentar, contribuyendo a impulsar la renta variable de mercados emergentes y desarrollados, incluso con reducción de diferenciales de rentabilidad a vencimiento en deuda empresarial -aumento de precios-. Ahora bien, una subida excesiva de precios de los activos sería un riesgo potencial. Además “demasiado Trump” puede ser negativo, por demasiado crecimiento o por proteccionismo, provocando una subida de tipos de interés mayor de la Reserva Federal y efectos negativos en emergentes y países de elevada deuda externa, incuso favoreciendo el comienzo de retirada de estímulos monetarios del BCE antes de lo previsto.

El riesgo más grave es que va hacer Trump con el comercio con China

Efectivamente, Trump genera incertidumbre y el balance de sus políticas puede determinar el comportamiento de los mercados. Es positivo que pueda haber recortes de impuestos, desregulación, incremento en gastos en infra-estructuras y repatriación de beneficios en el extranjero. Es negativo que pueda haber una guerra de comercio internacional y restricciones a la inmigración.

En concreto el riesgo más grave es que va hacer Trump con el comercio con China, cliente y proveedor de EEUU, pues ante medidas proteccionistas puede devaluar el yuan. El caso es que China no es manipulador de divisas, sino lo contrario: está cerrando la cuenta de capitales y devaluando la divisa poco a poco. Si Trump quiere renegociar parte de los aranceles con China puede crear volatilidad, pues el gigante asiático puede devaluar su moneda agresivamente, con repercusiones significativas.

Japón ayuda a financiar el déficit de EEUU

Un riesgo adicional es la financiación del déficit adicional de EEUU. Una vía es Japón. El acuerdo puede ser que Japón ayude a financiar el déficit a cambio de que EEUU permita que la divisa japonesa se devalúe.

El caso es que los inversores extranjeros salieron de acciones de Japón, donde quedaron invertidos en su acciones su Banco Central y fondos de pensiones, con recompra de acciones y aumento de dividendos, aprovechando la abundancia de flujo de caja. De manera que el mercado de renta variable de Japón es el más barato de los desarrollados y estamos alcistas en bolsa japonesa, con cobertura de divisa hasta un tipo de cambio de 1,21 con el dólar.

Nos gustan los sectores de valor

Al igual que en la primera parte de la época de Reagan los mercados de acciones pueden pasar por un rally alcista, lo que en parte ya se ha dado. Pero nos gustan más las compañías domésticas de EEUU que las globales. Además en conjunto nos gustan los sectores de valor -precio/beneficios esperados por debajo de la media del mercado-. Es el caso del sector bancario y energía, que cotizan con descuentos. De hecho en EEUU el sector financiero puede salir beneficiado de la subida de tipos de interés y mejora de márgenes a medida que su economía crece. Además EEUU ya reformó su sector financiero hace nueve años.

Sin embargo no tenemos exposición emergentes, excepto en una pequeña parte en renta fija. La exposición a emergentes la obtenemos básicamente a través de compañías de EEUU y Europa con ventas en estos mercados.

Rentabilidad absoluta en renta fija

En renta fija somos tremendamente cautos con deuda soberana de gobiernos y crédito grado inversión de la Euro Zona, aunque tenemos en carteras algo de deuda de alta rentabilidad, cuyo diferencial respecto a grado de inversión se puede estrechar más. Pero hemos reducido en 70% la posición en deuda empresarial de mercados emergentes, ya que puede verse penalizada por el “efecto Trump” y la fortaleza del dólar.

Por el contrario consideramos productos de rentabilidad absoluta, además de cierto peso en bonos convertibles y deuda de alta rentabilidad global. 70% de este último mercado es de EEUU y goza de elevada liquidez. Además una parte muy importante son compañías relacionadas con el sector de energía, favorecido por la subida del precio del petróleo, el cual puede mantenerse estable en precio de equilibrio oferta/demanda entre 50 y 55 dólares/barril, limitando anteriores problemas financieros. De hecho 15% del índice de deuda de alta rentabilidad mundial está relacionado con el sector energético y se puede beneficiar de la reducción de la rentabilidad a vencimiento.

2017 puede ser buen año para gestión activa y alternativa

Además 2017 puede ser buen año para gestión activa y alternativa, que puede comportarse mejor que una cartera convencional 60% renta fija y 40% acciones. A ello contribuye que la rentabilidad a vencimiento del bono de EEUU puede mantenerse plano o subir ligeramente, con el mercado en vuelta los fundamentales, con los Banco Centrales interviniendo menos los mercados financieros. En este entorno las correlaciones entre activos se reducen y puede ser propicio para inversiones alternativas -los hedge funds tienden a ser más rentables a corto y largo plazo cuando los bancos centrales vuelven a políticas monetarias convencionales y los tipos de interés se normalizan-.

Por otra parte los últimos tres años la gestión activa ha estado muy criticada. A algunos inversores no les faltaba razón y otros han llegado a considerar sólo fondos indexados o ETF. Pero el índice de volatilidad VIX está en mínimos de doce meses y la gestión activa puede proteger mucho más que la pasiva frente a las caídas del mercado. Además en renta fija hay oportunidades ilimitadas y no todo puede estar invertido en renta variable. Hay que buscar otros activos. Es el caso de fondos de estrategias poco correlacionadas con el mercado y, para inversores más sofisticados, capital riesgo. Además es previsible un aumento de fusiones y adquisiciones, sobre todo en Europa, lo que requiere de gestión activa.

En cualquier caso hay que invertir sólo en lo que entendamos y fijarse en la volatilidad y máxima caída histórica, lo que da una idea de hasta dónde puede caer un activo en situaciones de estrés. Si el inversor es capaz de soportar ese riesgo puede ser adecuado para su perfil.

Luis Sánchez de Lamadrid, director general de Pictet WM en España.