Tribuna

Buscando la credibilidad perdida

Me refiero a los bancos centrales. Y les voy a decir una cosa: si perder la credibilidad es relativamente rápido, volverla a recuperar puede ser lento y muy costoso. Pero, en mi opinión, es imprescindible que lo asuman. Y lo antes posible, de forma que se pongan a trabajar ya para recuperarla.
Credibilidad en términos de estabilidad financiera. ¿Quién no ha escuchado en los dos últimos meses que el margen de maniobra de los bancos centrales es ya limitado? ¿Quién no ha mencionado la falta de eficacia para solucionar el problema? Pero, ¿cuál es el problema? Aquí mencionarán la falta de demanda, la lentitud del ajuste de la oferta, la elevada deuda, la acumulación de riesgos y especialmente la convergencia de momento del ciclo con la desaceleración ahora de China y del resto de las economías emergentes como lastre. ¿Mi opinión? Se confunden. De hecho, los bancos centrales no tienen capacidad para resolver todo lo anterior. Pero lo que sí pueden hacer es intentar minimizar su daño y darle tiempo al tiempo (también a las autoridades políticas, a nivel internacional) para que tomen realmente las medidas adecuadas para resolver o reconducir todas estas cuestiones.
Dicho esto, estoy de acuerdo en que la credibilidad de los bancos centrales ha sido cuestionada ante la evidencia de la restricción financiera reciente. Y muchos de sus consejeros no me parece que hayan estado muy acertados al admitir que los acontecimientos les desbordaban. ¿No era ilimitada la política monetaria expansiva? En teoría, seguro. Solo es cuestión de comprobarlo también en la práctica. Pero el título no se refiere tanto a la pérdida de la iniciativa en los mercados financieros. Ya hemos comenzado a ver que, si se ponen manos a la obra, pueden tener resultados positivos en poco tiempo para recuperarla. Siempre me quedará la duda de si algunos bancos centrales que han optado por tipos de interés negativos lo hubieran tenido que hacer si el mercado no hubiera sentido que la política monetaria estaba ya al límite. Algo ha fallado en la comunicación. Lo dicho: ahora les toca doblarse y ser más agresivos en sus decisiones. Decisiones cada vez más controvertidas y con más riesgos a medio y largo plazo.
Al hablar de credibilidad me refiero al principal objetivo de la política monetaria: la inflación. Y del deterioro en las expectativas de inflación, tomemos el indicador que prefiramos. La política monetaria es más eficiente si es preventiva frente a la reactiva. Y las medidas a tomar siempre serán menos productivas para mantener o acentuar los riesgos de inflación frente a un escenario de desinflación. O la deflación. De esto saben mucho las autoridades japonesas, pese a que la situación de Japón ha sido y sigue siendo diferente a la del resto. Especialmente cuando hablamos de nuestro euro.
Ya he comenzado a escuchar un nuevo término de credibility crunch, reflejado en que los forwards de inflación a plazo han caído en Europa y en Estados Unidos a los niveles más bajos de la historia reciente. De hecho, en Europa han retrocedido hasta niveles récord. También las expectativas de inflación se están deteriorando, algo que reconocen los propios bancos centrales. En Europa la combinación de elevada deuda, problemas de competitividad en muchas economías y deterioro de las perspectivas de inflación puede ser un caldo de cultivo propicio en un futuro para que una parte del mercado vuelva a cuestionarse el euro con problemas sociales y políticos como detonante. ¿Puede permitírselo el BCE? Piensen, por ejemplo, que el OMT anunciado por el BCE en 2012 aún está bajo cuestión en el Tribunal Constitucional alemán pese a la conformidad del Tribunal Europeo. En definitiva, tomar decisiones límite siempre es complicado en Europa. Quizás, desde el punto de vista del BCE, sea mejor anticiparse a ellas adoptando decisiones monetarias extremas pero factibles en estos momentos.
Dicho todo lo anterior: ¿está infravalorando el mercado la capacidad de reacción de los bancos centrales en un escenario amenazado de riesgos de deflación? Aquí ya estoy pensando en la Fed. Las actas publicadas la semana pasada reflejaban las crecientes dudas dentro de la institución sobre los riesgos económicos y financieros del contexto económico internacional y de los mercados. Pero era fácil encontrar indicios de menor certeza sobre la recuperación del objetivo de inflación del 2%. Mucho debate, sin duda. Pero estoy convencido de que esto no les impedirá tomar decisiones si es necesario. Y en algunas zonas económicas es evidente que lo es.

José Luis Martínez Campuzano estratega de Citi en España