Si algo parece demasiado bueno, probablemente no lo sea

El gestor Mario Lafuente Herrero destaca que es clave conocer la estrategia de un fondo Es muy fácil dejarse llevar por las tablas de rentabilidad a pesar de las advertencias

Hace unas semanas un buen amigo me hacía llegar una noticia cuyo titular decía: “La SEC condena al asesor de inversiones de un Hedge Fund por conducta fraudulenta en el mecanismo de valoración de un fondo”.

Obviaré el nombre del fondo, solo diré que presentaba un perfil de resultados con muy poca volatilidad, 2,4% anual, y rentabilidades más que aceptables, cercanas al 9% anual en los ocho últimos años. El tipo de fondo que en cualquier búsqueda basada en criterios cuantitativos aparece en los primeros lugares. Sus caídas en el periodo 2001 -2009 nunca habían durado más de un mes y siempre habían sido inferiores al 1%. La estrategia principal era aprovechar el diferencial de los bonos hipotecarios (MBS) frente al gobierno americano. El equipo gestor del fondo estaba compuesto por dos personas senior y un junior y el auditor era PriceWaterhouseCoopers, todas las auditorías del fondo estaban sin salvedades. Con un nivel de apalancamiento de entre siete y ocho veces medido como activos frente a fondos propios, el devengo de interés mensual (carry) estaba entre 100 y 150 puntos básicos.

Uno de los puntos clave en cualquier inversión es entender lo que se está comprando. En el caso de un fondo de inversión se trata de entender la estrategia, es decir, de dónde procede la rentabilidad que obtiene el fondo. Por ejemplo, si el fondo está comprado de MBS y vendido de tesoro americano, con una ampliación de los diferenciales de crédito, lo normal sería que perdiese dinero. O si el fondo está invertido en tramos que sólo reciben intereses (IOs) y la tasa de prepagos se incrementa, sin variar el tipo de interés, debería ver menguar su valor liquidativo. 

En este caso estuvimos hablando con los gestores varias veces y tras analizar las notas de las reuniones con lo que luego pasaba en el mercado, era muy difícil explicar cómo ganaban dinero con el posicionamiento que nos habían comentado.

“El proceso de análisis de un fondo es muy importante y se debe revisar de forma continua para hacerlo más robusto”

Si es difícil explicar cómo gana dinero un fondo, la pregunta a plantearse es: ¿Voy a ser capaz de explicar a mis clientes, el día que pierda dinero, por qué lo han perdido? Como dice el gran Charlie Munger: “Haz el inverso, siempre haz el inverso”. Si la respuesta es “No”, la conclusión es inmediata y el reembolso obligatorio. Durante más de tres años, el fondo siguió ofreciendo el mismo perfil rentabilidad riesgo que siempre pero, gracias a los detalles que se han publicado de la investigación de la SEC, hemos sabido que los asesores del fondo mandaban los precios de los bonos a dos brókers y estos se los enviaban al administrador. De esta forma, podría parecer que las fuentes de precios de los activos se obtenían de manera independiente cuando en realidad era el gestor el que estaba proporcionando los precios. Uno de los brókers fue despedido de su empresa por proporcionar estos precios que no se ajustaban a los que estaba dando su casa, por lo que durante un tiempo, el administrador estuvo valorando con los precios proporcionados por una única contrapartida que además estaba proporcionando precios ficticios. El auditor, tras realizar chequeos de precios más exhaustivos de los activos que tenía el fondo, empezó a requerir más información hasta que finalmente se descubrió el proceso que acabo de describir. En el año 2013 se llevó a cabo una valoración de cartera con precios de mercado un 65% inferior a la que se había proporcionado, con las consiguientes pérdidas para los inversores.

Para concluir este artículo me gustaría destacar cinco aspectos. En primer lugar, el proceso de análisis (due dilligence) de un fondo es muy importante y se debe revisar de forma continua para hacerlo más robusto. Los aspectos operativos son tediosos, pero la mayoría de problemas serios se detectan ahí.

En segundo lugar, entender la estrategia implica saber de dónde se obtienen los rendimientos y en qué condiciones el fondo debe perder dinero en base a su posicionamiento actual o habitual.

Tercero, este esquema es mucho más difícil que se dé en la industria de fondos regulados debido a las funciones que la ley encomienda al depositario. En este sentido, las estructuras UCITs proporcionan una capa de seguridad muy relevante.

En cuarto lugar, hay que estar convencido de las bondades del proceso de análisis ya que durante mucho tiempo (en el caso que nos ocupa, más de tres años) puede parecer que la decisión tomada es incorrecta.

Y por último, si algo es demasiado bueno para ser verdad, probablemente no lo sea.

Mario Lafuente Herrero

CFA, Gestor de Inversiones en atl Capital