Vivir endeudados
Algunos economistas dicen que la deuda es la base de la economía. Creo que el ministro de Finanzas griego es de esa opinión. Sobre la deuda se han creado imperios y se han justificado guerras, pero también hemos avanzado: la inversión se ha financiado en la mayoría de los casos con deuda. Inversión productiva, naturalmente. La deuda en sí misma no es el problema, siempre y cuando generemos recursos para pagarla. Es esto último, más que el nivel de stock de deuda, lo que debemos valorar a la hora de concluir sobre su sostenibilidad. Naturalmente, con dos limitaciones: que el stock de deuda no sea realmente elevado y/o que el banco central que emite la moneda sobre la que está nominada no te apoye. En definitiva, que ni el mercado ni el banco central te financien. La falta de efectivo te puede llevar a la quiebra.
No voy a entrar a valorar aquí cuál es el límite a partir del cual se considera un stock de deuda insostenible. ¿Recuerdan la polémica hace unos años sobre el tema? El 90% del PIB fue la cifra sobre la que se inició un debate entre economistas con resultados nunca claros. Piensen que ahora el promedio de deuda pública en los países desarrollados supera al producto. Al final, probablemente, nos falta información para valorarlo. Mejor, tal vez, extrapolar resultados pasados no es adecuado. Se suele decir que en los detalles está la diferencia. Lo cierto es que la deuda, el factor determinante para explicar la Gran Recesión, no ha hecho otra cosa que crecer en los últimos años. Y podemos decir que en estos momentos es a nivel mundial superior al stock existente antes de la crisis. Naturalmente, cambiando sus titulares con menor peso del sector privado más que compensado por el fuerte aumento de la deuda pública. No hay problema.
Aunque, es cierto, todo podría haber sido bien diferente si los bancos centrales no hubieran bajado los tipos de interés a niveles nulos ni emprendido políticas poco ortodoxas como comprar deuda (especialmente la deuda pública). Todo lo que fuera necesario para facilitar la recuperación (cíclica) y combatir el riesgo de deflación. Naturalmente, facilitar la estabilidad financiera. Aunque esta pase por mercados sobrevalorados y distorsionados en su funcionamiento. En definitiva, las autoridades han puesto las condiciones adecuadas para que el desapalancamiento de la deuda privada se revierta. Deuda y más deuda.
¿Y cómo se paga la deuda? Ustedes lo saben: con inflación, con crecimiento… especialmente con inflación y crecimiento. Obviamente, con condiciones financieras laxas. Esto último se conoce como represión financiera (tipos de interés reales negativos). Todo lo anterior, durante un largo periodo de tiempo. Ya saben que el tiempo sirve para matizar los problemas, aunque en demasiadas ocasiones desde una perspectiva política también sirve para aplazar su solución. Y si la solución no existe o es demasiado costosa desde una perspectiva social y política, llega el momento de hablar de una reestructuración de la deuda. Con mayores facilidades de pago, en plazo y tipos de interés, o con quitas. Sí, Varufakis es de los que cree que la deuda es la base de la economía. Y también puede ahogarla. Entiendan ahora su defensa de la reestructuración de la deuda griega. Pero también comprendan la posición de los acreedores, en su mayor parte oficiales, que oponen la oferta de mayores facilidades para su pago con contrapartidas en términos de reformas estructurales que aumenten el crecimiento potencial de la economía. El desacuerdo está servido.
Una de las consecuencias de la crisis del euro fue el mayor avance en la integración financiera, incluyendo tanto la supervisión única desde el BCE como el establecimiento de un mecanismo para prevenir y ordenar potenciales crisis bancarias en el futuro. ¿Por qué no se ha hecho algo similar en el caso de las crisis de deuda soberana? Y no solo en Europa, considerando que es un problema global aunque centrado en estos momentos en mayor medida en los países desarrollados. Ya sé que me van a responder que hay mucha regulación establecida sobre el tema: desde la propia inglesa o norteamericana, si la deuda es en euros o en dólares, las cláusulas de acción colectiva o la supermayoría que propugna el FMI. Pero en todos los casos con evidentes lagunas que dejan muchos interrogantes para el futuro, en un proceso, el de ajuste de una deuda pública excesiva, que no deja de aumentar a nivel mundial. En el caso concreto de la zona euro, además, complejo en el que se entremezclan la Unión Monetaria y su irrevocabilidad con la falta de integración fiscal, soberanía nacional y planteamientos de solidaridad.
José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España