La curva de Phillips

¿La recuerdan? La relación inversa entre la tasa de desempleo y la inflación. Y tiene mucho sentido: la caída de la tasa de desempleo más tarde o más temprano llevará a tensionar el mercado de trabajo, con la respuesta natural de la subida de los salarios. Sin considerar la existencia de shocks temporales de precios externos, un aumento de los salarios llevará a un aumento de los precios de consumo. Parece fácil, ¿verdad? Pues nada más lejos de la realidad.

Y con la sentencia anterior no me refiero al debate teórico que ha acompañado a esta regla desde hace décadas. Por ejemplo, la relación anterior puede tener sentido a corto plazo, aunque a medio plazo la inflación parece más vinculada a la cantidad de dinero. Siempre que seamos capaces de delimitar de qué dinero hablamos. ¿Qué resta? Valorarlo todo, aunque lo cierto es que los bancos centrales optan de forma práctica por vigilar las expectativas de inflación de los agentes económicos. Algo que tampoco es fácil. Pero esto es otro tema bien diferente al motivo de esta nota.

Volviendo a la Curva de Phillips, la dificultad de su valoración recae precisamente en lo incierto que puede resultar estimar la tasa natural de desempleo. Así, muchos analistas optan por relacionar el slack en el mercado de trabajo (desempleo actual menos la tasa de desempleo natural) con los salarios; vincular la posible existencia de cuellos de botella por sectores con potenciales tensiones salariales. Y esto tampoco es nada sencillo, como llevamos comprobando mes a mes desde hace más de tres años en Estados Unidos.

La economía norteamericana ha sido capaz de recuperar los niveles de empleo previos a la crisis (y con la tasa de desempleo por debajo de niveles inicialmente objetivo), sin que por el momento haya indicios claros de aceleración de los salarios. De hecho, niveles ya similares a los de 2007 en la tasa de desempleo son ahora compatibles con un ritmo de crecimiento de los salarios casi la mitad al existente en aquel momento. La aceleración de los salarios que muchos observan en los últimos meses hasta niveles del 2.0% parece más bien una consolidación tras los niveles bajos observados en 2012.

“Las condiciones del mercado de trabajo han mejorado, con fuerte aumento del empleo y baja tasa de desempleo. Un rango de indicadores del mercado de trabajo sugieren que la infrautilización de mano de obra está reduciéndose….

Indicadores de inflación en los mercados se mantienen bajos; encuestas de expectativas de inflación a largo plazo se han mantenido estables”.

(FOMC, 18 de marzo)

Para muchos, la posible subida de tipos desde la Fed en algún momento este año sería el inicio del proceso de su normalización. En su opinión, no es necesario mantener una política monetaria tan expansiva como la actual con mayores costes a medio plazo que los beneficios conseguidos a corto. Para otros, es peligroso comenzar a restringir las condiciones financieras sin la existencia de riesgos claros de inflación. Y ponen como ejemplo los “errores” cometidos en los años cuarenta del siglo pasado. Unos y otros llevan meses defendiendo sus posiciones con argumentos en principio contundentes. Los primeros aluden a las distorsiones en la asignación de recursos que supone una política monetaria demasiado laxa, pudiendo afectar de forma negativa a la inversión empresarial y a las propias expectativas de inflación a medio plazo. Para los defensores de mantener las condiciones monetarias actuales, es la globalización la que mantiene baja la inflación (y las expectativas) cuando la incertidumbre internacional es parte de la argumentación detrás del bajo stock de capital desde una perspectiva histórica.

Curiosamente, estos últimos también aluden a la globalización como el principal factor que podría explicar una pendiente más plana de la Curva de Phillips y, por tanto, menores presiones sobre la inflación pese a la mejora del mercado de trabajo. No sólo habría más tiempo para comenzar a subir los tipos de interés oficiales como también estaría el hecho de que su nivel final sería mucho menor al de otros periodos de normalización del pasado. ¿Explicaría esto los bajos niveles de tipos de interés de la deuda? No, en este caso la argumentación que defienden unos y otros es el enorme apetito exterior por activos sin riesgo….¿puede luchar la Fed contra el interés del inversor internacional por deuda norteamericana? ¿debería hacerlo?.

¿Han sacado alguna conclusión de todo lo anterior? Si no es así, entenderán mejor la ambigüedad y confusión que sufrimos cada vez que la Fed oficialmente (y sus consejeros por separado) intentan ser transparentes sobre el escenario actual y las perspectivas a futuro. La conclusión de todos ellos es clara: cualquier decisión dependerá al final de la evolución de los datos macro. Y financieros, añadiría yo. Tocar para creer.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España