Tribuna

¡Menos mal que existen los norteamericanos!

Woody Allen, en la película Un final made in Hollywood, interpreta a un director de cine que, aquejado de una ceguera temporal, exclama eufórico: “Menos mal que existen los franceses”, al comprobar que el público y la crítica de ese país aclaman su película, considerada un largometraje infame por el resto del mundo. Algo similar, mutatis mutandis, podríamos decir en la eurozona sobre los norteamericanos, si nos atenemos a su política monetaria no convencional de compra masiva de títulos públicos y titulizaciones hipotecarias, calificada casi de locura por los economistas más ortodoxos, pero que observada con una cierta perspectiva supone la solución al rompecabezas económico que el BCE no es capaz de superar.

El pasado miércoles, 29 de octubre, tras la reunión del Comité de Mercado Abierto, la Reserva Federal norteamericana dejaba claro en su comunicado que el programa de compra masiva de títulos públicos y titulizaciones hipotecarias terminaba ese mismo mes. No cabe duda de que la Reserva Federal le lleva cierta ventaja al Banco Central Europeo en lo que se refiere al uso de medidas no convencionales de política monetaria. Los norteamericanos han sido, al menos esta vez, más audaces y resueltos que los europeos al aplicar medidas de política monetaria inéditas para hacer frente a una gran recesión que también puede calificarse de excepcional, mientras que el BCE todavía no se ha decidido a poner en práctica un programa de compra masiva de títulos públicos con plazos largos de vencimiento que se asimilen a los norteamericanos, sin perjuicio de lo que se decida este jueves en el consejo de gobierno del BCE. No merece la pena insistir sobre las diferencias en la evolución del desempleo y el crecimiento económico a ambos lados del Atlántico, ni tampoco especular sobre la responsabilidad de las políticas monetarias aplicadas en uno y otro caso para explicar por qué a los norteamericanos les va mucho mejor.

Seamos positivos, destaquemos el hecho de que la gran ventaja de ir tan retrasados en la aplicación de medidas no convencionales es que podemos beneficiarnos de la experiencia americana. Para empezar, sorprendentemente, las políticas de compras de títulos no han generado sus efectos beneficiosos en EE UU a través de los mecanismos bancarios. A pesar de que dicha política inundó de reservas los balances de los bancos comerciales, el crédito bancario en EE UU ha crecido a un ritmo interanual muy moderado, entre el 1,5% y el 3,9% desde que se puso en marcha el último programa de compras de títulos en 2012 (téngase en cuenta que antes del tercer trimestre de 2011 el crédito bancario en EE UU no solo no aumentaba, sino que registraba recortes continuos desde 2009), de forma que la expansión monetaria ha sido también moderada, si bien ha repuntado algo desde mediados de 2013.

¿Dónde ha radicado entonces el posible éxito de las compras masivas de títulos públicos a largo plazo? La respuesta parece estar cada día más clara: el efecto balsámico de dichas medidas se ha concentrado en los precios de los activos. Los tipos de interés a largo plazo se han visto recortados notablemente por la agresiva política monetaria no convencional y, como consecuencia, han aumentado los precios de una amplia gama de activos: inmuebles, acciones, deuda empresarial y deuda pública, sin olvidar la depreciación del dólar. Este efecto riqueza, percibido por el sector privado no financiero, ha mejorado los balances de familias y empresas, favoreciendo el optimismo económico y el gasto tanto en consumo como en inversión, lo que ha mejorado la situación en el mercado de trabajo. Al mismo tiempo, parecemos haberlo olvidado en la eurozona, el mejor remedio –quizás el único– para los problemas bancarios y la inestabilidad financiera es el buen funcionamiento de la economía y la creación de empleo. Los bancos no empezarán a conceder crédito de forma normal hasta que se reduzcan las incertidumbres sobre la actividad económica y, como ya hemos comprobado, el enorme endeudamiento tanto público como privado está impidiendo que el gasto anime la producción y el empleo en la eurozona lo que, si no se pone algún remedio, terminará impidiendo que los bancos recuperen un nivel de actividad crediticia aceptable.

El Banco Central Europeo no necesita ya más ejemplos de que con los tipos de intervención bajos y el suministro de liquidez directamente a los bancos no va a ser suficiente. Los norteamericanos nos han dejado claro que los precios de los activos son la solución al rompecabezas económico de la eurozona: un nivel muy alto de endeudamiento, deflación, limitaciones de la política fiscal, fragmentación crediticia, etc. Pero no se desesperen, la solución está ahí, ¡menos mal que existen los norteamericanos!

Ricardo Aláez Aller es profesor Titular de la Universidad Pública de Navarra.