No es Europa... ¡Es Estados Unidos!

Hace unos días, el segundo del Fondo Monetario Internacional (FMI) consideró a la crisis del euro el principal riesgo para la economía mundial. De forma inmediata valoré si esta reflexión no era ya obsoleta, partiendo de las medidas aprobadas una semana atrás por el Banco Central Europeo (BCE). No se confundan: no creo que hayan solucionado la crisis. Pero, dejando al margen Grecia, creo que la mera amenaza de intervención en el mercado nos ofrecerá un tiempo precioso para intentar al menos minimizarla.

En este punto pienso en la difícil situación financiera de España e Italia. Solo espero que nuestras autoridades tengan éxito y cumplan con sus obligaciones. ¿Y Grecia? Depende de la voluntad política de las autoridades europeas y del compromiso del Gobierno griego. No descarto que haya un acuerdo político en octubre que aplace la decisión final (sobre mantener la financiación ya aprobada, sobre una nueva y, como conclusión, sobre su permanencia en el euro) hasta la primera mitad de 2013. Con todo, como decía en una reciente entrevista el presidente del BCE, Mario Draghi, las medidas aprobadas ya han dejado sentir sus efectos positivos en los mercados. Medidas temporales, en mi opinión, como no puede ser de otra forma ante una crisis política; pero también suficientemente importantes como para retirar a la zona euro como principal foco de tensión en los mercados.

¿Dónde debemos entonces enfocarnos ahora? La desaceleración económica en China y los rumores sobre su Gobierno, incluso la tensión que mantiene con el Gobierno japonés por las islas de Diaoyu (en chino) o Senkaku (en japonés), son sin duda importantes. Y el escaso interés mostrado por el mercado hacia estos factores me inquieta. Ya saben que las crisis ocurren por inesperadas. De las crisis esperadas debemos inquietarnos, pero no entrar en pánico. Esta benevolencia del mercado hacia todo lo que está ocurriendo en Oriente Próximo obliga a ser prudente.

Lo seguiremos con atención. Como también vemos con preocupación la renovada tensión geopolítica en algunos de los países que protagonizaron hace ya más de un año la primavera árabe. Pero, sin embargo, es Estados Unidos la que tiene más posibilidad de convertirse en los próximos meses en el principal factor de inquietud a nivel mundial. Y esto pese a la decisión de la Reserva Federal (Fed) de aplicar un QE3 sin fecha de caducidad. Las nuevas medidas expansivas desde la autoridad monetaria norteamericana pueden reducir la tensión en los mercados y empujar al alza sus precios. Pero esto puede ser compatible con un peor comportamiento relativo de los activos en dólares frente al resto.

¿Por qué la preocupación hacia Estados Unidos? Las agencias de rating S&P y Moody's nos podrían responder esta pregunta. De hecho, ha sido Egan Jones la primera en ponerlo de manifiesto con un downgrade de la deuda pública norteamericana hasta AA-. Interesante que lo justifique en los efectos negativos sobre la economía y los mercados, a la larga, de un nuevo QE3. En el caso de las más grandes, aluden a la incapacidad mostrada hasta el momento por la clase política para reconducir el desequilibrio de las finanzas públicas a medio plazo. Para poner un freno a la espiral alcista en la deuda pública, que ya ha superado el 100% del PIB. Para atajar de forma convincente el desequilibrio de la balanza de pagos, explicado también por el exceso de gasto del sector público. Moody's ha condicionado una futura decisión de downgrade desde el máximo rating Aaa a que haya un acuerdo entre republicanos y demócratas tras las elecciones. Los analistas políticos no lo ven tan claro. De hecho, ¿qué puede ocurrir en las elecciones? Sin entrar a valorar a los dos candidatos, todo apunta a que el presidente elegido puede no tener el control sobre las Cámaras, lo que llevaría a un nuevo impasse político en un momento en que se necesita un liderazgo claro y cohesión política. ¿Y la economía? Entre los argumentos utilizados por la Fed para justificar sus nuevas medidas expansivas estaban los riesgos sobre la economía derivados tanto de la tensión internacional como de la incertidumbre fiscal a corto plazo.

El mercado ya ha puesto nombre a esto último: Fiscal Cliff. Realmente un precipicio fiscal a principios del año próximo identificado por un ajuste automático de casi 4 puntos del PIB entre recortes de gastos, aumentos de impuestos y recortes en deducciones. En todos los casos la normalización de medidas temporales de expansión fiscal aprobadas entre 2001/2003, en 2009 y a principios de 2011. Un 80% cambios en impuestos, con un impacto económico negativo a corto plazo. De hecho, se estima que puede restar casi 1,5 puntos de crecimiento para una economía que este ejercicio puede crecer a ritmos del 1,5%/2,0%. Dado el tamaño del ajuste del que hablamos, probablemente al final haya un acuerdo político para combinar la materialización de algunos ajustes con la prórroga de otros. Pero esto por el momento es solo un deseo.

Hay un tema adicional que me inquieta: la sobreexposición del mercado al dólar tras cuatro años de crisis del euro que ha empujado a los inversores a buscar refugio en activos de EE UU. Como decía al principio, sería ingenuo incluso sugerir que la crisis del euro se ha solucionado. Pero es realista considerar que tenemos un periodo largo de tiempo para buscar realmente la solución. Otra cosa es que realmente lo sea. Y que sea viable. Mientras discutimos sobre todo esto, muchos inversores pueden tener la tentación de diversificar su cartera introduciendo instrumentos con mayor rentabilidad. No es complicado en un mundo como el actual con tipos a corto plazo nulos y tipos reales negativos a medio y largo en el dólar.

La inestabilidad en los flujos de inversión internacionales es otra variable que me temo nos seguirá acompañando a corto plazo. Pero ahora vendiendo activos considerados antes como refugio. Claro que todo puede cambiar en tres meses. Pero esto es ya casi un largo plazo.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España