Europa, amarga medicina
Años 2010, 2011, 2012: tres ejercicios y otras tantas falsas salidas. La economía mundial ha cogido la costumbre de decepcionar a los analistas cuando se acercan buenos tiempos. Mientras que Europa entra en recesión, es China quien este año ha abierto el baile de las decepciones y será pronto alcanzada por el continente americano. Los mercados podrán, no obstante, contar con una movilización sin precedentes de medidas de estímulo, desde las merecidas inyecciones de moneda anglosajonas a los bancos comerciales chinos, pasando por las torres de perforación saudíes.
Este esfuerzo reflacionista coordinado a escala mundial debería permitir incrementar las valoraciones de los activos de riesgo desde sus apuestas deflacionistas actuales. 2012 evitará la recaída en la tan temida recesión, pero transmitirá a 2013 el angustioso cara a cara de las realidades presupuestarias del viejo mundo (Europa, Estados Unidos y Japón).
En este contexto global de decepciones cíclicas, en Europa, en el segundo trimestre, hemos asistido a un duro despertar tras los analgésicos monetarios administrados por el Banco Central Europeo a lo largo de 2011 (operaciones de financiación a tres años sobre una gama de ampliaciones colaterales). Mientras que varios cortafuegos esbozan una estabilización de la economía continental en el segundo semestre de 2012 (debilitamiento del euro, reducción de los precios de la energía, flexibilización del crédito bancario), las encuestas industriales han revelado la actitud prudente de las empresas, que prefieren extraer fuerza de sus stocks y acumular liquidez antes que responder a una demanda final siempre dinámica. El malestar se transmite del sector industrial a los servicios y de la periferia al corazón de la unión monetaria.
La gestión de la crisis europea avanza muy lentamente, los inversores extranjeros pierden la paciencia, impulsando los tipos españoles e italianos a unos niveles peligrosos. La salida de la crisis exige una mezcla de monetarización y mutualización federal de pasivos bancarios y soberanos (al menos parcial y temporalmente).
Si las soluciones técnicas esbozadas siguen su camino (la licencia bancaria concedida el Mecanismo Europeo de Estabilidad, MEDE, los eurobonos, los fondos federales de amortización de la deuda), las problemáticas de índole moral que surgirían podrían disgustar a los países acreedores (Alemania, Países Bajos y Finlandia). Gestionar estos conflictos morales implica transferencias de soberanía significativas que deberían ser explicadas pacientemente a la población europea. Los mercados lo saben y buscan poner un precio al escenario más probable: de uno o dos años de entresijos políticos antes del gran momento federalista.
La cumbre europea de finales de junio se inscribe en este discurso: mientras que la periferia continúa valerosamente con sus ajustes externos (reducción de los déficits comerciales) e internos (austeridad y reformas estructurales), Alemania ha mostrado una mayor flexibilidad para la utilización de fondos de ayuda (intervención directa del FEEF/MEDE en los bancos, intervenciones en el mercado secundario con condicionamiento reducido) y ha dado un primer paso hacia la unión bancaria. El pacto para el crecimiento y el empleo es una compostura política de fondos la mayor parte de los cuales ya están comprometidos, pero simboliza la capacidad de concesión alemana. Un gesto del BCE como el que ha tenido a principios de julio (una disminución de tipos) completa este esquema.
Como se ha puesto de manifiesto en el pasado, el BCE es capaz de aumentar los límites de la legalidad europea para garantizar la integridad de la eurozona. Como la única institución federal con credibilidad fiscal y monetaria, continuará actuando como guardián del último recurso cuando la discordia política amenace la integración europea.
En un clima de recesión moderada, el continente proseguirá a marchas forzadas, más bien que mal, hacia un mayor federalismo.
Raphaël Gallardo. Director de investigación económica en Rothschild & Cie Gestion