Prohibir los cortos no es la panacea
El pasado lunes, la CNMV restableció la prohibición de posiciones cortas sobre acciones. La medida fue aplaudida por los medios, que le atribuyeron la virtud de frenar el descalabro del Ibex, que hasta ese momento perdía más del 3% y finalmente cerró la sesión con pérdidas de solo el 1,10%.
La prohibición de ventas en corto había estado vigente en diferentes periodos desde 2008, con variados alcances, y fue levantada en febrero. Desde entonces se habían alzado numerosas voces reclamando el restablecimiento de la prohibición, como medida imprescindible para frenar a los especuladores y proteger a los mercados españoles, incluyendo el de deuda pública.
Las posiciones cortas se han convertido en uno de los demonios de la crisis financiera (junto con las agencias de rating, los hedge funds y, recientemente, el BCE) y hoy son identificadas por muchos como una práctica de perversos especuladores, que conspiran para hundir a la economía española, provocando que se dispare nuestra prima de riesgo. En consecuencia, prohibiendo los cortos se arreglaría el problema, o eso creen algunos.
Por desgracia, el problema no es tan sencillo. La prohibición de cortos difícilmente puede ayudar a frenar el aumento de la prima de riesgo, por la sencilla razón de que la prohibición no se extiende a las operaciones cortas sobre deuda soberana (instrumentadas a través de credit default swaps -CDS-, repos y préstamos de valores), sino que se limita a valores de renta variable y los referenciados a estos. Es decir, las operaciones cortas respecto de la deuda pública emitida por el Tesoro (a la que se refiere la prima de riesgo) siguen estando permitidas y nunca han estado prohibidas en los diversos periodos de prohibición desde 2008.
La pregunta es: ¿por qué no se prohíben los cortos sobre deuda pública de España y solo se prohíben respecto de renta variable? La respuesta no es fácil ni unívoca. Probablemente una de las razones sea la dificultad de lograr la aplicación de la prohibición respecto de operaciones con deuda, que frecuentemente no se realizan en mercados organizados, sin embargo lo mismo ocurre con algunas transacciones referenciadas a renta variable que sí están prohibidas (por ejemplo, derivados OTC). Quizá la respuesta sea que las autoridades son conscientes de que las posiciones cortas no son tan dañinas y que, al contrario, su prohibición tiene efectos perjudiciales.
Efectivamente, numerosos estudios empíricos han demostrado que la prohibición reduce la profundidad y la liquidez del mercado (algo de lo que no andamos sobrados a la vista de la escasa demanda en las últimas subastas del Tesoro) y, contrariamente a su objetivo, las prohibiciones resultan poco efectivas para impedir la caída del precio de las acciones. Las conclusiones de estos estudios han sido publicadas por la CNMV (ver su boletín trimestral III/2010) e invocadas en el levantamiento de la última prohibición (ver el comunicado CNMV de 15 de febrero de 2012).
Por ello la norma europea recientemente aprobada (Reglamento 236/2012) ha puesto el foco en la transparencia, obligando a informar sobre posiciones cortas, pero se han evitado las prohibiciones, que se dejan a criterio de las autoridades nacionales para casos de extrema volatilidad. En este sentido, la decisión de la CNMV de restablecer la prohibición esté probablemente justificada ahora, dadas las circunstancias actuales de extraordinaria volatilidad de nuestros mercados.
Las posiciones cortas o bajistas no son más que la otra cara de la moneda de las posiciones alcistas o largas, por tanto igualmente válidas y legítimas. Un inversor está igualmente legitimado si considera que una compañía cotizada marchará bien en el futuro (la cotización subirá), como si considera que las expectativas son malas (caerá). Utilizando un símil inmobiliario, hemos considerado especuladores a los que compraban pisos o suelo con la expectativa de que subieran los precios y venderlos pegando el pelotazo (posición larga de expectativa alcista), no tendría sentido que criticáramos ahora a los jóvenes que, pensando que el precio de la vivienda continuará bajando, están retrasando su decisión de compra y presionan los precios a la baja (posición corta de expectativa bajista).
Y es que lo que determina la caída de las cotizaciones en los mercados españoles no son los cortos, sino las malas expectativas de la economía y la falta de una política económica fiable y sin continuas sorpresas. Desafortunadamente, la prohibición de los cortos no será la panacea a medio plazo.
Manuel López Martínez. Abogado de Derecho bancario y financiero de Ashurst y Profesor de Derecho bancario y mercado de valores en CUNEF