¿Son eficientes las agencias de rating?
Han pasado cerca de cuatro años desde que la crisis actual comenzara tras la explosión de la burbuja inmobiliaria americana. Lejos de subsanarse el problema de partida, lo que comenzó siendo una crisis local ha ido globalizándose y derivando en la que actualmente conocemos como crisis de la deuda soberana europea. En este entorno, la duda que se plantea es si las agencias de calificación crediticia han hecho correctamente su trabajo y, lo que es más importante, si es posible seguir confiando en ellas. La ausencia de responsabilidad y la posibilidad de conflictos de interés están en boca de todos.
Para llegar a comprender el problema en toda su extensión es necesario comenzar analizando la labor realizada por las mismas. El fin último de una agencia de rating es determinar el riesgo de crédito del activo en cuestión, más allá de un análisis de precios, volatilidades o liquidez. En el ámbito país, esta labor supone un análisis exhaustivo de consideraciones económicas, tales como la carga de deuda o las expectativas de crecimiento, y consideraciones políticas, como la estabilidad del Gobierno o el consenso en cuanto a los objetivos políticos fundamentales, entre otros. Asimismo, como peculiaridad específica, es necesario tener en cuenta la posibilidad de quiebra implícita, derivada de devaluaciones de la moneda local, o la explícita, ligada a la emisión de deuda en moneda extranjera, ante la cual no existe flexibilidad monetaria, lo que complica aún más el estudio.
Históricamente, las agencias de rating han predicho con relativa fiabilidad la debilidad de las compañías; entidades con baja calificación tendían a quebrar más fácilmente que las que gozaban de buena consideración. Es importante el matiz, con una relativa fiabilidad, ya que se ha demostrado sobradamente el claro tinte procíclico de sus predicciones. Sin embargo, en el caso de la deuda soberana, esta realidad es más dramática. La ausencia de antecedentes al respecto impide comprobarlo, pero lo que no se puede negar es el hecho de que las agencias de calificación han actuado más bien de manera reactiva ante cambios en la economía, y no tanto proactiva, lo que devalúa su actividad predictiva. Las agencias de rating deberían servir para prevenir y aconsejar al inversor, pero, en contra de lo esperado, han actuado a posteriori, haciendo en muchas ocasiones un flaco favor al inversor. Ante dicha situación, el mercado ha preferido enfocarse cada vez más en los hoy temidos credit default swaps que, por poner un ejemplo, actualmente dan una probabilidad de quiebra mucho menor a Estados Unidos que a Francia, a pesar de ser catalogados ambos con un rating similar.
Toda esta reflexión nos lleva al punto de partida. ¿Son realmente eficientes las agencias de rating a la hora de predecir el riesgo de quiebra de un país? La respuesta es, cuanto menos, dudosa, por lo que desde CFA Institute se aboga por un cambio necesario que pasa por una mayor transparencia, responsabilidad e independencia de las agencias de calificación.
Mutar hacia un enfoque de pago por el inversor, en lugar del emisor, podría acabar con importantes conflictos de interés, aunque hasta ahora las agencias independientes no han prosperado como cabría esperar por los altos costes que supone la nueva regulación. Incluso, se ha planteado acertadamente la posibilidad de crear una agencia europea respaldada por instituciones oficiales, con objeto de aumentar la imparcialidad de sus predicciones.
Sea cual sea la opción elegida, está claro que es necesario fomentar la competencia para acabar con el reinado de las tres agencias líderes en la actualidad, así como eliminar los requisitos legales fundados en la calificación. Pero, sobre todo, la realización de un análisis exhaustivo, in-house, de la situación crediticia de los países pasa a ser una prioridad. Consideraciones monetarias, políticas, fiscales y cambiarias complican en extremo dicha labor en el caso de la deuda soberana pero, a pesar de no existir una solución que sea plenamente satisfactoria, lo que sí está claro es que conocer las limitaciones de los ratings soberanos puede ayudar, en gran medida, a una mejor comprensión e interpretación de sus resultados y, así, llevar a una actuación más madura y consciente por parte del inversor.
Stephen M. Horan. CFA, CIPM. 'University Relations and Private Wealth' en CFA Institute
Ainhoa Díez-Caballero. CFA. Miembro del consejo de CFA Spain