Los análisis de CFA

Descifrando los CDO

Piense en los préstamos que un banco ha concedido a sus clientes. Cuando el banco decide titulizar estos préstamos, lo que hace es agruparlos y vendérselos a otra entidad. Esa otra entidad, para financiar la compra, emite unos títulos, cada uno de los cuales representa una parte de ese conjunto de préstamos o activo subyacente. Estos títulos, cuya rentabilidad final está condicionada por la posibilidad de impago de los préstamos, son los que compra el inversor final.

A partir de esta idea y utilizando los préstamos o cualquier otro activo subyacente (deuda corporativa, tarjetas de crédito, hipotecas…) se pueden crear estructuras tan complejas como se quiera.

Cuando en 2007 estudié el nivel 2 de la designación profesional CFA (chartered financial analyst), recuerdo que había una parte significativa del temario dedicada al mercado de titulización de Estados Unidos. Fue un tema que me llamó bastante la atención, la impresión que tuve en aquel momento fue que en Estados Unidos se titulizaba casi todo y de casi cualquier forma. Pocos meses después, una parte de ese mismo mercado dio lugar a la crisis de las hipotecas basura (crisis de las subprime), primer hito de la crisis financiera mundial que se desató en el año 2008.

Esta asociación entre la titulización y el origen de la crisis ha dado a conocer esta actividad entre el público en general, al tiempo que la ha situado en el centro del proceso de revisión de la regulación financiera impulsada por el G-20 -foro mundial de cooperación económica y financiera-.

Entre los muchos instrumentos de titulización existentes, vamos a fijarnos en uno de los más complejos: los CDO (collateralized debt obligations).

En un CDO, el activo subyacente, es decir, lo que se tituliza, pueden ser tanto bonos y préstamos empresariales como titulizaciones de préstamos hipotecarios (en este segundo caso la cosa se complica, ya que el CDO es una titulización de un conjunto de titulizaciones). Esta distinción es importante ya que nos dice que, contrariamente a la percepción extendida entre el público general, el CDO no siempre es una estructura hipotecaria. Esto es algo esencial a la hora de analizar un CDO, ya que el tipo de activo subyacente es un elemento fundamental para entender su comportamiento.

El otro aspecto esencial a tener en cuenta al analizar un CDO es lo que se conoce como grado de seniority. Un mismo CDO emite títulos (deuda) con diferentes características, es decir, que ofrecen diferentes combinaciones de rentabilidad y riesgo. A cada grupo de títulos con las mismas características se le conoce como tranche o tramo. De esta forma, unos tramos ofrecen mayor rentabilidad a cambio de asumir mayor riesgo, por lo que, si se producen pérdidas en el activo subyacente, son los primeros afectados. Por el contrario, otros tramos ofrecen una menor rentabilidad a cambio de estar más protegidos ante las pérdidas del activo subyacente.

¿Por qué se crean los CDO? Mediante el CDO se redistribuye el riesgo de impago (y de prepago) de la cartera formada por los activos subyacentes. Creando diferentes niveles de seniority a través de los tramos, el inversor tiene la oportunidad de elegir el nivel de riesgo que quiere asumir.

Además está el efecto beneficioso de la diversificación, no es lo mismo invertir en un préstamo o un bono que en una cartera de préstamos o bonos. El efecto de la diversificación, sin embargo, no ha sido igual de eficaz en todos los CDO. Los CDO sobre estructuras hipotecarias han sido muy sensibles a la correlación en los impagos de las hipotecas. Este hecho, unido a una tasa de impagos por encima de todas las previsiones, ha hecho que las pérdidas en estos CDO alcanzaran a los tramos de mayor seniority, dando lugar a la práctica desaparición de este tipo de instrumentos. Por el contrario, los CDO sobre deuda corporativa se han comportado bastante mejor. Esto no quiere decir que los tramos júnior (de menor seniority) de estos CDO no hayan sufrido pérdidas, sin embargo el efecto de la diversificación y unas tasas de impago elevadas, pero dentro de los rangos previstos, han permitido que, en general, estos CDO se hayan comportado de forma razonable durante la crisis financiera.

¿Qué futuro espera a los CDO? A medio plazo, existen signos de recuperación de los CDO sobre deuda corporativa, sin embargo, las pérdidas sufridas en los tramos sénior, las dudas sobre los ratings y la complejidad del producto, hacen que los CDO sobre estructuras hipotecarias tengan un futuro bastante más incierto. Para conseguirlo será necesario restablecer la confianza de los inversores en el producto, cosa que, de momento, no parece fácil.

Santiago Escudero. Miembro de CFA Spain