¿Para qué sirve un CDS?

Sobre el papel, lo sabemos. El CDS es un contrato que cubre las pérdidas, en caso de impago, de quien ha comprado un determinado tipo de deuda. Más allá del debate sobre si estos contratos suponen o no un riesgo para la estabilidad financiera (sobre esto divagaremos más adelante), lo sucedido con el CDS sobre Grecia en los últimos días demuestra la escasa utilidad práctica de esta herramienta financiera.

En la primera capura de pantalla se ve la evolución del CDS de Grecia a un plazo de cinco años. En él se ve cómo después de la cumbre europea el CDS pasa de cotizar en el entorno de los 6.000 puntos al entorno de los 3.000, un descenso del 50%. Eso significa que antes de la cumbre asegurar 10 millones de euros en deuda griega a un plazo de cinco años costaba seis millones de euros al año; ahora solo tres millones.

En el gráfico siguiente se puede apreciar la evolución del bono griego a un plazo de cinco años. En este caso la cumbre europea también tuvo un efecto positivo, pero el efecto es infinitamente más reducido. El tipo de interés tocó máximo antes de la cumbre, el día 26, en el 32%. Bajó al 28% antes de volver a repuntar en el entorno del 29%. En términos de precio (que se mueve a la inversa que el tipo de interés, dado que el cupón que paga la deuda es fijo), este activo se ha movido de cotizar a un 37% del nominal hasta un 41%.

En otras palabras, mientras el riesgo de quiebra de Grecia medido por el CDS se ha reducido a la mitad, el precio de esta deuda ha repuntado en torno al 10%.

El motivo es que Europa pretende que el canje de la deuda griega no active los contratos de CDS, es decir, que no se contemple como un impago y por tanto los que compraron CDS no reciban dinero. ¿Cómo? No está claro. En principio, los tenedores de deuda griega aceptarán "voluntariamente" cambiar sus bonos actuales por bonos valorados en la mitad de precio. Pero, obviamente, no es fácil convencer a alguien de que asuma una pérdida del 50%.

Como explica Barclays Capital, para que una reestructuración active los contratos tienen que cambiar las condiciones sobre la deuda viva. Por ejemplo, si hay una moratoria sobre los pagos o si el canje afecta a todos los tenedores de deuda una vez se supera un determinado umbral. Estos analistas aseguran que se sorprenderían si no hay un número significativo de tenedores de bonos (fuera de los banqueros o las aseguradoras) que rechacen el canje.

La asociación internacional de derivados, ISDA, ya ha señalado que probablemente el canje de deuda griega no active los contratos de CDS, tal y como pretende Bruselas. Eso explica parte del comportamiento de los CDS. Pero no todo. Si los inversores ya no quieren asegurarse de la quiebra de la deuda griega porque el canje va a ser voluntario, eso significa que la deuda griega que quede después del canje es, para quien no pretenda acudir al canje, el doble de segura (de ahí la caída del CDS). Entonces, ¿por qué el bono se mueve con tanta timidez?

Obviamente, queda fuera de nuestros objetivos, en este humilde blog, llegar a una conclusión determinante sobre qué mueve el mercado de los CDS. Pero, a primera vista, y teniendo en cuenta la incoherencia entre este mercado y el de bonos, parece que los CDS son un mercado per se, donde no se trata tanto de asegurar emisiones de deuda como de especular con el devenir de la crisis griega.

Una cuestión seguramente (y afortunadamente) inane para la inmensa mayoría de los mortales que es, no osbtante, relevante para el mundo financero. Si los CDS son una simple casa de apuestas, quizá convenga restringir su operativa para los inversores que necesitan cubrirse de un eventual impago, como se ha barajado en Europa. Barclays señala que, aunque un canje voluntario no desencadene contratos de CDS, éstos siguen siendo una herramienta de cobertura eficiente. Y que, aunque se restrinja su operativa tal y como baraja Europa, lo seguirán siendo.

La segunda pata por la que los CDS afectan a la estabilidad es, de todos modos, más relevante. Sobre todo, por la falta de transparencia sobre quién compra los CDS y quién los vende. AIG había vendido contratos de CDS que suponían que la aseguradora debía pagar 100.000 millones a los compradores, motivo por el cual tuvo que ser rescatada. Pero estos compromisos de pago no se reflejaban en los balances de la entidad.

El informe de Barclays señala que la mayor parte de los contratos (unos 75.000 millones de euros, calcula el banco) están apuntados a precio de mercado, luego no hay un riesgo sistémico. El banco sí se preocupa por la posibilidad de que existan riesgos individuales. 75.000 millones es mucho dinero; hay riesgo para agujeros potenciales, por más que la mayor parte del dinero esté bien contabilizada.

Por resumir, la evolución de los CDS y de los bonos griegos sugiere que en estos dos mercados cotizan cosas distintas. La insistencia europea en que el caso griego no desdencadene los contratos invita a pensar, por otra parte, que este mercado entraña riesgos para el sistema. Y, en definitiva, que es un poco raro que se puede quebrar un país (una quita del 50% es una quiebra) sin que este mercado lo note. Y es dudoso que merezca la pena que un mercado cuyas bases (el impago o el no impago) se pueden cambiar con un poco de ingeniería financiera y un par de llamadas tenga el peso que tiene sobre el sistema financiero.