Implicaciones de la corrección del petróleo
Tras la decepción de la batería de indicadores económicos de los últimos días, la moderación del precio de las materias primas en general (12,5% desde los máximos de mediados del mes de abril), y del petróleo en particular (-20%), constituye una noticia positiva. Solo las materias primas preciosas, con el oro a la cabeza (+22%), escapan de esta caída de las cotizaciones, favoreciéndose de su condición de activo refugio y de la proliferación de vehículos de inversión que facilitan la toma de posiciones, como, por ejemplo, los ETC respaldados por oro, plata, platino y paladio físico.
La pérdida de dinamismo de las economías desarrolladas, pero también de las emergentes, aunque más moderada, explica la cesión del precio de las materias primas cuyos máximos de primavera seguramente sean, por cierto, uno de los factores temporales que provocaron el actual soft patch (al que también han contribuido los dramáticos acontecimientos de mediados de marzo en Japón).
Si el encarecimiento de las materias primas (en una tendencia que se inició en marzo de 2009, y que se aceleró hace un año, coincidiendo con el QE2) justifica, aunque sea parcialmente, la pérdida de dinamismo cíclico, su reciente corrección podría ser un estímulo para que se pueda evitar el tan temido double dip. Ello, junto con la normalización de la actividad industrial nipona y la posibilidad de que la Fed instaure una nueva ronda de estímulo monetario. En el caso del BCE, nos tendremos que conformar con una interrupción en la senda de subidas de tipos (es claro que el endurecimiento de las condiciones monetarias en la primera mitad de 2011, unido a la fortaleza del euro, han lastrado el crecimiento económico y la confianza empresarial).
Ante la argumentación esgrimida por el BCE durante los últimos meses, vinculando sus decisiones al repunte de la inflación y el temor a efectos de segunda ronda, la moderación del precio del petróleo es muy relevante en la dinámica futura de tipos de interés. Porque, a la presión a la baja que sobre el crudo ejerce la moderación del crecimiento mundial, se le suma la teórica rápida normalización de la producción en Libia, lo que está llevando a un recorte del precio del barril esperado para los próximos meses.
Es tiempo, por tanto, de actualizar las previsiones de inflación. En AFI, nuestra senda central contempla una caída del avance interanual del IPCA del área euro hasta el 1% a mediados de 2012 (cuando el efecto base del petróleo es máximo). Pero así como el riesgo sobre el crecimiento es a la baja, también lo es en la inflación. Si la cotización del Brent regresara a la cota de los 80 dólares (es decir, la vigente en el otoño pasado), la inflación caería hasta el 0,3% el próximo mes de abril, cerrando 2012 por debajo del 1%.
Con este riesgo deflacionista, no sorprende que el mercado esté descontando que el BCE corregirá sus dos últimas subidas de tipos para situar el repo de nuevo en el 1%. Este no es nuestro escenario central (aunque sí el de riesgo) por lo que no contemplamos rebajas del BCE, pero sí hemos eliminado de 2012 las previsiones de subidas. Noticias positivas para la economía española que observa cómo su coste de financiación se está reduciendo en las últimas semanas (en el tramo largo sigue la cesión de los niveles de rentabilidad gracias a la eficacia del programa de compra de deuda del BCE).
Un último comentario. La moderación cíclica y las expectativas de normalización de la producción en Libia sirven para justificar la caída del precio de las materias primas pero, de nuevo, recalco mis dudas sobre la correspondencia entre indicadores económicos o acontecimientos relevantes y la cotización de las commodities.
El índice AFI de fondos de inversión en materias primas (no en acciones de compañías de recursos naturales, sino en derivados sobre materias primas), que muestra una correlación del 0,80 con el Rogers Commodities Index (RICI), presenta una volatilidad anualizada del 15%, es decir, solo ligeramente por debajo de los índices AFI de fondos de inversión de renta variable.
Este puede ser un argumento empírico de que las materias primas son un activo financiero más, con el que se puede intentar generar alfa en la gestión de carteras, cuya sobre o infraponderación estará condiciona por las expectativas sobre la evolución del ciclo, por acontecimientos (como los observados en los últimos meses en Libia), pero también por la correcta selección del vehículo de inversión (en el mercado de derivados de materias primas es necesario conocer las implicaciones del contango y del backwardation).
David Cano Martínez. Director general de Afinet Global EAFI