Europa, en el lecho de Procusto
El desenlace de la primera fase de la crisis de la eurozona está próximo. Iniciada hace año y medio, y después de tres planes de rescate para otros tantos países (Grecia, Portugal e Irlanda), el mero intento de acometer un segundo plan de rescate para Grecia ha provocado un nuevo movimiento de aversión al riesgo. Los beneficiados inmediatos, como de costumbre, han sido los valores refugio tradicionales: la deuda pública y el dólar norteamericano, además del franco suizo, el oro y, sobre todo, la deuda pública alemana.
El que esta última sea uno de los valores hacia los que se han dirigido quienes buscan seguridad en un ambiente en el que la percepción del riesgo se ha incrementado forma parte esencial del incremento de esa misma percepción del riesgo. Es decir, es un movimiento que se retroalimenta: la venta de deuda pública española, por ejemplo, hace que aumente su rentabilidad para quienes la compran a partir de ese momento. Pero en la percepción (o medida) de ese riesgo hay otro componente esencial y simultáneo, y es que la compra masiva de deuda pública alemana hace que su rentabilidad baje, por lo que la llamada prima de riesgo (que mide la diferencia de rentabilidades entre ambas) se incrementa por dos vías: la pérdida de confianza en la deuda española y el aumento de la demanda de la deuda alemana. De ahí la aparatosa evolución que ha tenido en los últimos días, pasando de los 350 puntos básicos (un punto básico es un uno por ciento de un uno por ciento.
O, lo que es lo mismo, que los bonos españoles al plazo de 10 años rentan un 3,50% más que los equivalentes alemanes (digamos, simplificando, que los españoles han pasado en pocos días de 5,40% a 6,10% y los alemanes, de 3% a 2,5%, con lo que el diferencial o prima de riesgo se ha movido de 230 p.b. a 350 p.b.).
La preocupación por este movimiento no sería muy grande si se tuviese la seguridad de que iba a ser transitorio. Pero la percepción es justamente la contraria: que tras año y medio de problemas, las cosas no solo no han mejorado sino que están a punto de entrar en una fase mucho más delicada. Y la experiencia confirma que en los casos anteriores (de Grecia, Irlanda y Portugal), cuando la rentabilidad de la deuda pública sobrepasaba el 9%, se superaba el punto de no retorno, entendiéndose por tal el hecho de que esos países quedaban expulsados de los mercados de capitales, en parte porque los inversores exigían rentabilidades prohibitivas y en parte porque endeudarse a tipos de interés tan elevados haría aún más insostenibles las finanzas públicas que se estaban cuestionando.
La solución no es fácil porque lleva implícitas componentes políticas de complicado tratamiento, entre ellas dos decisiones de calado para que no retroceda el proyecto europeo: la emisión de bonos de la eurozona (es decir, bonos conjuntos de los diferentes Estados) y el inicio de la creación de un Tesoro único europeo. Para lo primero, las bases están sentadas: el Mecanismo de Estabilidad Europeo ya es en sí un embrión de Agencia de la Deuda para la zona euro. Una agencia que después distribuiría los fondos a los distintos países a un coste medio ligado a lo que ha sido su coste de endeudamiento en el pasado. Y a corto plazo, y como medida de urgencia, se podría autorizar el que el ESM compre deuda griega en el mercado secundario con descuentos del 40%, pasándose esa plusvalía, resultado de comprar a bajo precio algo que se amortizará al 100%, directamente a Grecia, si es que no acumulándola en el propio ESM para otras operaciones de apoyo.
Los mercados no se creen ya ninguna operación de rescate como las que hemos visto hasta ahora ni se creen tampoco que Grecia vaya a poder pagar sus deudas. Para colmo, Alemania y Francia, cuando pactaron que el sector privado asumiera parte de las pérdidas, estaban haciendo un doble movimiento: liquidando la sacrosanta teoría de cartera, uno de los dogmas que han sostenido el imaginario financiero de los últimos 60 años, y animando a los inversores a no comprar deuda pública europea a partir de 2013 ya que no estaría libre de riesgo. Todo esto es la consecuencia de aquel paseo de Angela Merkel y Nicolas Sarkozy por la playa de Deauville.
Ahora, cuando el contagio amenaza ya a Italia y España, el proyecto europeo aparece tendido en el lecho donde Procusto, un bandido griego de la mitología, tendía a quienes secuestraba. Si eran demasiado altos, les cortaba la parte que sobresalía y, si eran bajitos, los estiraba. Así, la crisis actual está sometiendo a la eurozona a las tensiones de un estiramiento hacia un proyecto conjunto más ambicioso, a la vez que evidenciando el riesgo de que un proceso desordenado de impago por parte de Grecia termine cercenando buena parte de lo conseguido hasta ahora.
Juan Ignacio Crespo. Analista económico