La recapitalización del sector financiero

La difícil tarea del FROB en la valoración de las entidades

El método empleado determinará el grado de control público

Empieza la cuenta atrás para las cajas que requieren apoyo del FROB. Una vez concretado quiénes son las entidades que necesitarán un total de 7.500 millones comienza la carrera por determinar su valoración. Una decisión complicada -por la incertidumbre que acarrea contabilizar los riesgos de impago o proyectar beneficios futuros- y al mismo tiempo decisiva puesto que determinará el porcentaje de control del Estado. Existen varios métodos de valoración y dependiendo del que se utilice se puede llegar a un precio final mayor o menor.

El FROB entrará como un inversor privado por lo que resultará determinante que las valoraciones que se hagan resulten razonables tanto para dar credibilidad al proceso de reestructuración como para evitar posibles obstáculos de la UE a las ayudas estatales.

No hay que olvidar que al final el resultado tendrá un componente muy subjetivo. "Valorar los bancos requiere hacer un juicio de valor sobre el agujero que sufrirán los fondos propios por las insolvencias futuras", recuerda Juan Luis García Alejo, director del departamento de análisis y gestión de Inversis Banco.

El FROB, consciente, ha iniciado un proceso para seleccionar asesores independientes que le ayuden a valorar las entidades de crédito en las que suscriba acciones. Los candidatos tienen hasta el lunes para presentar sus propuestas. Un informe extenso en el que deberán explicar los diferentes métodos existentes, su mayor o menor idoneidad y la metodología más adecuada para determinar el precio con más fiabilidad. El FROB seleccionará a diez asesores a los que irá llamando para cada caso, dependiendo de los activos totales de cada entidad.

El descuento de flujos futuros -en concreto el modelo de descuento de dividendos (DDM en inglés)- es uno de los métodos barajados y el que previsiblemente daría una mayor valoración a cada entidad. Se basa en la realización de una proyección del balance para determinar cuánto dividendo se puede distribuir una vez que se ha retenido lo necesario para cumplir con los requisitos de capital. "Da el valor real pero es tan bueno como sean las proyecciones. Asume estabilidad del negocio. Desde el punto de vista teórico es el más adecuado porque se abstrae del ruido del mercado. De la incertidumbre que generan las dudas sobre España o la morosidad", explican fuentes del mercado. Otros expertos no lo tienen tan claro y señalan que este análisis se ha dejado de utilizar en muchas firmas como criterio de valoración porque los dividendos no se pueden garantizar. En definitiva la política de dividendos de una empresa depende del consejo, algo que demostró Telefónica esta semana.

La valoración por múltiplos de compañías comparables es otro método utilizado y cada vez más extendido. Consiste en utilizar ratios históricos y proyectados de entidades similares para estimar la valoración. El PER, el precio sobre el beneficio estimado, o el precio sobre el valor en libros son dos comparativa que se utilizan al aplicar este método. En un momento como el actual en el que muchos inversores no se creen las estimaciones de beneficio, cobra relevancia la comparativas de múltiplos sobre valor en libros. En definitiva se opta por el valor contable, considerado más seguro, para a partir de ahí realizar descuentos para incluir los riesgos.

Valorar a una compañía atendiendo a los múltiplos pagados en procesos de adquisición donde se ha pagado una prima es otra opción. Un método que muchos expertos ven poco relevante a día de hoy puesto que los precios pagados por bancos en el pasado se han hecho a 2 o 3 veces el valor contable de la entidad, algo muy alejado de las valoraciones actuales del mercado que rondan entre las 0,6 y una vez el valor en libros.

"Al final se utilizará un híbrido. Se ponderarán las diferentes metodologías", explican en el mercado. Los expertos recuerdan que las valoraciones son subjetivas y al final dependerán del entorno del mercado. No hay que olvidar que elementos como la caída de la prima de riesgo de España repercuten favorablemente en las valoraciones. Eso sí, lo lógico sería que no excedan las de otros bancos cotizados.