La verdad de las expectativas de los beneficios empresariales
Con los últimos informes de resultados batiendo las expectativas, como era de esperar, y en el que se prevé que los beneficios operativos futuros a un año (léase: los beneficios "inventados") crezcan un 32% durante el próximo año (dicho sea de paso, el crecimiento previsto de los beneficios es casi idéntico al crecimiento de los beneficios registrado en los 12 últimos meses, ya que los analistas se limitan a extrapolar los datos históricos al futuro indefinidamente), el S&P 500 cotiza a 12,6 veces los beneficios futuros.
La media de este ratio en el periodo de posguerra es 13,2 veces. De acuerdo con este indicador de sencillo cálculo, el mercado no presenta bajo ningún concepto un precio atractivo. Además, aunque se considerara atractivo, la correlación con las rentabilidades futuras a un año es nula. Valoración inventada sin fundamento.
Si se analiza de forma objetiva, con un indicador que la historia demuestra que pronostica con acierto de forma continua las rentabilidades reales del S&P 500, está claro que el mercado vuelve a estar muy sobrevalorado.
El primer gráfico muestra el promedio de rentabilidad total futura a cinco años del S&P 500, para el periodo de valoraciones 1950-2005, por quintil. La valoración equivale en este caso al ratio precio/nivel medio de beneficios por acción declarados de los 10 últimos años (el llamado "método Shiller", que idearon Graham y Dodd).
El quintil inferior de la valoración se sitúa por debajo de 13,9 veces y el quintil superior, entre 22,4 y 25,7 veces, en el extremo derecho del gráfico. Actualmente el mercado presenta una valoración de 22,9 veces los beneficios medios de los 10 últimos años: eso nos ubica en el quinto quintil (el más caro), en el que el promedio de rentabilidad total obtenida en 5 años por los inversores del periodo de 55 años es un mísero 3,3% (y en un 26% de las ocasiones en las que se compró en este tramo de valoraciones, se perdió dinero en un horizonte de 5 años). De hecho, el nivel actual de valoración se encuentra en el duodécimo percentil del periodo previo a una burbuja 1880-1995 (es decir, antes de la última década aproximadamente, que fue una etapa extraordinaria, el 88% del tiempo el mercado estuvo más barato).
Otro argumento de aquellos que defienden que el mercado está barato se basa en la alusión a unos márgenes de beneficios muy elevados. Unos márgenes elevados, elevan la rentabilidad de los recursos propios y los beneficios empresariales. Aunque no tenemos nada en contra de este argumento, el hecho es que unos márgenes de beneficios elevados han sido siempre un magnífico indicador de un crecimiento futuro de los beneficios muy débil.
El segundo gráfico muestra el ratio beneficios empresariales/ PIB frente al crecimiento de los beneficios futuros a 5 años (calculado a partir de datos sobre los beneficios de las cuentas nacionales, más sólidos y extendidos).
Está claro que existe una correlación excepcionalmente elevada: cuando la cuota de beneficios del PIB es baja (alta), observamos un crecimiento de los beneficios alto (bajo) en los cinco años siguientes. El que los márgenes vuelvan a la media forma parte de la propia naturaleza del capitalismo.
El elevado nivel actual de los márgenes presagia un crecimiento de los beneficios muy débil en los cinco próximos años, desde un punto de partida de una valoración excepcionalmente alta y unas rentabilidades implícitas bajas. Se trata de un mercado para el inversor seguro y rápido, no para el sensato y docto.
Paul Marson. Jefe de Estrategia de Inversión de Lombard Odier