COLUMNA

Extremadamente incierto

Crédito, Bolsas, deuda, commodities, todos los mercados al alza. ¿No les sorprendía? A mi sí. Pero así son los mercados, llenos de "sorpresas". Especialmente cuando se combinan otros factores: iliquidez y elevadas posiciones especulativas a corto plazo. Al final, la subida de los mercados de riesgo (y los que no son, como la deuda pública norteamericana o la alemana) en los dos últimos meses ha servido para confundir más que para dar confianza a unos inversores cada vez más despistados sobre el escenario actual. Lamentablemente, la manifiesta transparencia del presidente de la Fed en sus intervenciones no ha servido en esta ocasión para facilitar que se recupere la confianza. Quizás todo lo contrario.

En su presentación semestral ante las Cámaras casi un mes atrás declaró que el escenario actual es extremadamente incierto. La semana pasada, además, admitió que a corto plazo la evolución de la economía norteamericana mostrará una desaceleración mayor de lo esperado. Bueno, nosotros prevemos que se revise a la baja en algo más de un punto el crecimiento ya reportado del segundo trimestre. Desde niveles por encima del 2,5% hasta casi la mitad. Si extrapolamos los recientes datos a la segunda mitad del año me temo que esta tasa de crecimiento podría ser incluso elevada. Confiemos en la Fed para evitarlo. Al menos la autoridad monetaria sigue hablando de continuidad en la recuperación. Aunque a un ritmo moderado.

A finales del primer trimestre de 2009 la Fed anunciaba que comenzaría a comprar activos con subyacente hipotecario del mercado, tanto para dar liquidez como para subir sus precios. Más adelante lo complementó con la compra de treasuries. En estos momentos tiene en su balance más de 1,2 billones de dólares en deuda hipotecaria, 800.000 millones de dólares en deuda pública y algo menos de 400.000 millones de otros activos. La decisión de aumentar su balance "interviniendo" en los mercados fue clave para la superación de la crisis financiera. Aunque, al final, sólo una condición necesaria pero no suficiente para la superación de la crisis económica. La semana pasada la Fed anunciaba que seguirá comprando treasuries, utilizando para ello el dinero que resulte de los vencimientos tanto de la propia deuda pública en su cartera como del papel hipotecario. Se estima en una cifra cercana a los 20.000 millones de dólares al mes. Si un año atrás el anuncio de una política de cantidades sirvió para relanzar los mercados, ¿por qué su continuidad ahora ha tenido una lectura tan negativa? Quizás la respuesta esté en el propio anuncio: demasiado poco dinero que denota un margen de maniobra muy limitado. A los mercados no les gusta que les adviertan sobre un deterioro del escenario, para después no adoptar medidas que lo eviten. Claro que, ¿se puede evitar?

La correlación entre los diferentes mercados a la que hacia referencia al principio se ha roto. El dólar se aprecia recuperando su papel de moneda refugio ante la inestabilidad. La volatilidad cotizada en el mercado ha subido, aunque realmente no mucho (estamos en verano, ¿se acuerdan?). Las Bolsas han recortado con fuerza, aunque aún lejos de los mínimos que vimos en junio. También los precios de las commodities caen, aunque de forma no uniforme (Rusia). Y los spread de crédito repuntan, al mismo tiempo que el riesgo país en Europa. La aversión al riesgo vuelve entre los inversores. Aunque, en mi opinión, nunca se fue del todo. Lejos de la "normalización" al alza a la que hacia referencia el presidente del BCE tras la reunión de agosto, los tipos de interés del euribor han comenzado a bajar. Al final, una buena noticia.

Como ven, no estoy muy convencido de que la economía europea pueda soportar una escalada en los tipos de interés del mercado. Y tampoco la banca. Los test de estrés de la banca europea han servido para clarificar su posición, pero lejos de garantizarles un futuro prometedor si el escenario macro no mejora. En Europa los datos de crecimiento han sorprendido al alza. Pero el mercado no confía en una economía, la alemana, apoyada en las exportaciones y con un repunte de la inversión que puede ser temporal. La consolidación fiscal, es cierto que obligada en la mayoría de los casos, tiene parte de culpa también en mi escepticismo.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España