Política monetaria para una crisis

Las últimas medidas tomadas por la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) en la gestión de la crisis han demostrado la coherencia de su presidente, Ben Bernanke, entre lo que dice y hace. En 2002 y 2003, cuando todavía no era presidente de la Fed, Bernanke defendió en distintas apariciones públicas las mismas medidas que ahora está aplicando para enfrentarse a una posible deflación. Bernanke parece tener muchos planes consistentes entre sí, que configuran una visión global sobre cómo evitar que la economía americana roce la deflación, y sobre cómo reaccionar si se produce. No ha lugar a la improvisación. El comunicado de la última reunión de la Fed aclara mucho sobre cómo se fijará la política monetaria.

El comunicado señala que 'el objetivo de la política de la Fed en el futuro es apoyar el funcionamiento de los mercados financieros y estimular la economía a través de operaciones de mercado abierto y otras medidas que incrementará el balance de la Fed a niveles muy altos'. Esta es la expresión más clara de su política que se ha conocido como expansión cuantitativa. Para entender este concepto, es útil recurrir a la clásica ecuación cuantitativa del dinero, que expresa el gasto nominal de la economía como producto de un agregado monetario multiplicado por su velocidad de circulación, que representa el número de veces que tiene que circular el dinero para financiar un determinado gasto nominal. Si la velocidad de circulación se estanca, la única manera de alcanzar un determinado gasto nominal es a través del incremento de la masa monetaria en circulación.

Paul Volcker, presidente de la Fed a finales de los años setenta, también recurrió a la relación entre masa monetaria, velocidad de circulación y gasto nominal, pero con un objetivo contrario: reducir la inflación en Estados Unidos. En aquella época, la Fed vigilaba el crecimiento del agregado monetario para controlar el gasto nominal (y así la inflación), permitiendo que el tipo de interés a muy corto plazo fluctuara libremente. Ahora, con un tipo de interés cercano a cero, la expansión cuantitativa es la única alternativa para incrementar el crédito.

Esta política se ha instrumentado recientemente a través de la expansión de la base monetaria (reservas bancarias en el banco central más dinero en circulación) que se ha producido como consecuencia de los planes de la Fed (créditos para AIG, créditos para la operación de salvamento de Bear Stearns, subastas de liquidez…). Gracias a que dichos planes no han sido esterilizados a través de operaciones de mercado abierto, se ha producido una expansión de la base monetaria, y han generado un aumento del balance de la Fed, cuyos pasivos se han triplicado en menos de seis meses. Así, la Fed está supliendo la inactividad del sistema bancario, que es incapaz de trasladar la reducción de tipos en un aumento del crédito. La Fed ha actuado en todos aquellos sectores del sistema financiero donde había grietas, garantizando los fondos de dinero, reactivando el mercado de papel comercial, comprando cédulas hipotecarias para forzar una reducción en los tipos de crédito hipotecarios, estimulando el crédito al consumo, etcétera.

El comunicado de la Fed señala también tres medidas muy relevantes: el mantenimiento del nivel de tipos de interés de la Fed a un margen del 0 a 0,25 % (ya no es un objetivo preciso sino una banda), el 'mantenimiento del tipo de interés de la Fed a niveles muy bajos durante un cierto tiempo' y además 'el Comité de la Fed ha evaluado los beneficios potenciales de comprar deuda del Tesoro con vencimientos a largo plazo'. La medida de mantener el tipo en una banda es resultado de un objetivo de expansión cuantitativa mencionado anteriormente.

En relación a las otras medidas, éstas habían sido discutidas hace ya tiempo por Bernanke en un discurso de julio de 2003 sobre los problemas de la deflación: ¿Una caída en la inflación no deseada? Para conseguir un aplanamiento de la curva de tipos, señala que sería necesario que la Fed se comprometiese a mantener el tipo de interés objetivo a cero, lo que afectaría a las expectativas de tipos a corto y medio plazo, y daría lugar a un abaratamiento de los tipos a distintos vencimientos. Como complemento a esta medida, la Fed podría comprar deuda soberana americana con el objetivo de crear un límite máximo sobre el que fluctuarían los tipos de interés a distintos vencimientos.

El comunicado del Comité ha confirmado esta política. Ya recientemente, Bernanke la había comentado en algunas apariciones públicas, y la mera mención produjo ya los efectos esperados: aplanamiento de la curva de tipos de interés a vencimientos a medio y corto plazo.

Estas medidas han guiado y guiarán la política de la Fed en los próximos meses. Otros ya le han seguido, y el Banco de Inglaterra, en su última decisión de tipos, anunció que compraría bonos del Tesoro, apostando de forma velada por la expansión cuantitativa. El Banco Central Europeo destacó tímidamente la necesidad de 'tomar en cada momento las medidas necesarias'. La gran incógnita es si el BCE será capaz de superar las dificultades que sin duda surgirán al adaptar su mandato a este nuevo escenario.

Juan Toro. Socio-director de Transmarket Spain y profesor del Instituto Empresa