Opas, concertación y control
Durante los últimos días, casos como Enel y sobre todo Lukoil han generado una gran polémica sobre la normativa de opas. Se ha llegado incluso a proponer una reforma de la ley, arguyendo que la actual permite alcanzar el control de una compañía cotizada sin tener que lanzar una oferta sobre el 100% del capital.
La legislación española de opas se aplica desde agosto de 2007, incorpora el Derecho UE e introduce un positivo cambio de modelo, ya que sustituye la obligación de presentar una oferta para controlar la compañía por el deber de formularla cuando ya se ha adquirido el control.
La cuestión clave es: ¿cuándo y cómo se controla una compañía cotizada? Existe control cuando un accionista -en los 24 meses siguientes a la última compra de acciones- puede designar la mayoría del consejo de administración, o cuando posee el 30% de los derechos de voto, ya sea adquiriendo títulos directa o indirectamente, concertando acuerdos con otros socios e incluso cuando concurren circunstancias sobrevenidas a su voluntad (por ejemplo, cuando alcanza el umbral del 30% debido a una reducción del capital de la sociedad afectada).
La regla expuesta define el control como un concepto legal en torno al cual se agrupan los supuestos en que es necesario formular opa. En otras palabras, sin control no hay opa obligatoria, pero no toda situación de control exige formularla. Ello responde a la necesidad de conciliar el interés de todos los accionistas con el diseño de un mercado eficiente de operaciones de reestructuración societaria. De ahí que el reglamento de opas prevea:
l Situaciones de control efectivo donde no es necesario presentarla. Así ocurre con las adquisiciones efectuadas por el Fondo de Garantía de Depósitos o por el Consorcio de Compensación de Seguros. Igual exención se aplica a ciertas capitalizaciones de créditos y a las fusiones en que pueda verificarse que el objetivo primordial es industrial o empresarial. Valorar la concurrencia de estos requisitos es labor de la CNMV, como ocurre actualmente con la solicitud presentada por Smithfield en su fusión con Campofrío (artículo 8 RD).
l Situaciones que en apariencia superan el umbral de control, pero en las que cabe solicitar a la CNMV una dispensa porque realmente no se controla la sociedad afectada (por ejemplo, cuando se tiene el 30% pero hay accionistas con proporciones de voto igual o superior).
l Situaciones de control real, que al no estar tipificadas no exigen formular opa. Por ejemplo, cuando se designe a la mitad más uno de los consejeros dos años después de la última compra de títulos. O en sentido muy amplio, en situaciones de gobierno no asimilables al control (por ejemplo, Emilio Botín gobierna el Santander con el 1,2 % del capital, pero no lo controla, toda vez que este concepto se refiere a la posibilidad de designar o remover a los gestores y tomar decisiones en la junta). Aquí es donde hay que ubicar las propuestas de quienes quieren cambiar la ley ampliando la obligación de lanzar opa cuando medie una prima en el precio. No obstante, se trata de una reforma muy controvertida, primero porque implica legislar a ritmo de un caso concreto; segundo, porque la delimitación del supuesto es muy compleja -pagar una prima puede responder a múltiples causas-, y tercero, porque puede incluso interferir en la libre formación de precios en situaciones de no control.
Sin duda, entre los procedimientos reglados para alcanzar el control, el más polémico, dado su impreciso alcance, es la concertación entre accionistas. La cuestión ha recobrado especial interés tras declarar Lukoil su intención de comprar a precio superior al de cotización un paquete significativo -inferior al 30%- de acciones de Repsol. El artículo 5.1 b) RD presume la existencia de concierto cuando dos o más socios suscriben un acuerdo o pacto parasocial para influir de manera relevante en la gestión alineando sus respectivos derechos de voto; ahora bien, estos pactos son públicos y están inscritos en el Registro Mercantil y en la CNMV.
El problema es que el concepto de concertación va más allá y abarca cualquier otro pacto verbal o tácito cuyo fin sea obtener el control estable y duradero de la sociedad afectada. En tales casos, las dificultades probatorias requieren analizar los indicios de cada operación y sólo después de haberse acreditado la existencia de control concertado surgirá la obligación de formular opa sobre el 100% del capital al mejor precio pagado al resto de accionistas.
Alberto De Martín Muñoz. Profesor y director del Área de Derecho Mercantil de Icade y asesor del Bufete Ramón Hermosilla & Gutiérrez de la Roza