¿Aversión al riesgo?
La percepción de riesgo es elevada en estos momentos, pero no se ha traducido en una elevada volatilidad sistemática en los mercados, subraya el autor, que indaga sobre las razones de esta aparente contradicción
Una incertidumbre poco habitual'. Las autoridades lo repiten con frecuencia. Y los economistas no podemos más que reconocerlo: el escenario actual es demasiado incierto como para que cualquier previsión se considere muy fiable. Podemos trabajar con escenarios probables. Bien, esto siempre es así. Pero en estos momentos el más probable, una recuperación lenta de la economía mundial, comenzando por la norteamericana, bajo una perspectiva de crecimiento moderado (por debajo del potencial) a medio plazo, está sujeto a demasiados supuestos como para resultar muy significativo.
Supuestos, naturalmente siempre positivos, sobre la crisis hipotecaria norteamericana, sobre el grado de resistencia de las demandas internas en los países desarrollados, sobre la evolución del crudo y otras materias primas, la paciencia de las autoridades monetarias sobre los riesgos para la inflación y también sobre la solidez del balance de la banca mundial. Sí, de la banca mundial puesto que la crisis financiera también lo es. Probablemente me deje algún factor de riesgo en el tintero. Y es que nuestro amigo Murphy parece especialmente interesado en acompañarnos durante bastante tiempo.
Pero, partiendo de todo lo anterior, aceptándolo como un caldo de cultivo propicio para la inestabilidad de los mercados, lo que más me llama la atención es precisamente su escasa repercusión en las volatilidades. En las de la Bolsa precisamente. Tomando como referencia el índice de volatilidad VIX, para muchos el mejor indicador de la posición de riesgo del mercado, el nivel actual es la mitad al observado a principios de la actual década. Aunque es cierto que está muy por encima de los niveles bajos observados en los últimos años. Pero en este periodo el mercado pecaba de un exceso de complacencia, como nos recordaban continuamente las autoridades monetarias. Y esta elevada confianza propiciaba, precisamente, la supremacía de las posiciones vendedoras sobre las compradoras en el mercado de volatilidad.
Incluso partiendo de una más que probable revisión a la baja de los beneficios empresariales, las Bolsas siguen siendo atractivas
La posición natural de un trader es precisamente beneficiarse del paso del tiempo, frente a la apuesta contraria por la incertidumbre e inestabilidad. Esto último resulta demasiado caro, especialmente si finalmente la evolución de los mercados es alcista. La volatilidad mantiene una correlación elevada, y negativa, con la propia dirección de los mercados. Sólo podremos observar una correlación positiva en caso de que las subidas de las Bolsas se consideren explosivas. Pese a la confianza a la que me refería antes, esto no es lo que ocurrió en los últimos años.
Pero sigamos indagando sobre las razones de la baja volatilidad actual, pese a la alta incertidumbre. Poniendo números, hablaríamos del 24% del VIX en este momento frente al promedio del 9% de los últimos años. Pero apenas la mitad del nivel que alcanzó en la crisis tecnológica en 2001.
¿Quién ha hablado de crisis en estos momentos? Bueno, ya escuchamos desde algunas autoridades palabras mayores como el riesgo de estanflación, recesión económica mundial y hasta proteccionismo en el comercio. Por no aludir a la crisis institucional creada en la UE ante el rechazo irlandés al Tratado de Lisboa. Sí, todos ellos riesgos que se han reflejado en un fuerte castigo de los mercados financieros. Pero también riesgos que han sido incapaces de llevar la volatilidad a niveles similares a los observados en la última crisis anterior. ¿Es que la actual no es tan importante? Aunque, quizás, también puede que nos indique que no se debe confundir incertidumbre con inestabilidad. También, inestabilidad con riesgo.
La percepción de riesgo es elevada en estos momentos, pero no se ha traducido en una elevada volatilidad sistemática en los mercados. Además, siendo elevada seguimos estando lejos de la aversión al riesgo de la burbuja tecnológica. Y de hecho, frente a una recesión económica relativamente breve gracias a la disposición de las autoridades monetarias por facilitar el ajuste, el impacto negativo en los mercados se prolongó durante más de tres años. En nuestro caso llevamos poco más de siete meses y muchos ya hacen cálculos sobre la intensidad de la recuperación futura de las Bolsas.
Con todo, es cierto que el sentido común nos induce a pensar que la volatilidad negociada debería estar en niveles más altos. El mismo sentido común que también nos lleva a pensar que aún es demasiado prematuro para dar por zanjada la crisis financiera, económica y los riesgos para la inflación. Pero los mercados son soberanos. Debemos asimilar que siempre tienen razón. Aunque siempre con base a la información de cada momento, que puede ser incompleta.
Hay un tema relevante que no podemos obviar: en este momento, a diferencia de 2001, la valoración de las Bolsas no es excesiva. Incluso partiendo de una más que probable revisión a la baja de los beneficios empresariales en los próximos meses, las Bolsas mundiales (en promedio, claro, con diferencias importantes especialmente en algunas emergentes) siguen siendo atractivas. Esto no impide la posibilidad de caídas, especialmente si el escenario se deteriora como ha ocurrido de forma reciente. Pero favorece una perspectiva de recuperación entre los inversores, considerando precisamente la virtud de largo plazo de cualquier inversión en Bolsa. Aunque yo sigo pensando que las inversiones de largo plazo son, en muchos casos, otras de corto plazo que han resultado frustradas.
No todos somos capaces de invertir a medio y largo plazo en un escenario tan adverso como el actual. Quizás lo que nos dicen las volatilidades es que esto puede estar cambiando. Aunque también puede deberse a un nuevo exceso de confianza de los inversores. Lo comprobaremos en unos meses. Sean pacientes, si pueden.
José Luis Martínez Campuzano. Estratega de Citi en España